南山铝业国际(2610.HK)：兼具稳定现金流与高成长性-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：李斌

　　首次覆盖南山铝业国际给予买入评级，给予26 年PE13 倍，对应目标价78.18 港元。公司是东南亚领先的氧化铝生产商，已形成400 万吨氧化铝产能，此外公司计划新建25 万吨/年电解铝产能，并远期规划建设50 万吨/年电解铝项目，公司氧化铝业务利润稳定叠加2028 年之后新建电解铝项目或贡献较大业绩增量，我们看好公司未来利润实现稳步增长。
　　公司当前主营氧化铝业务成本优势显著，构筑稳固现金流公司主营业务为氧化铝生产与销售，于2025 年3 月成功在香港联交所主板上市，控股股东为A 股上市公司南山铝业。截至25 年年底，公司在印尼宾坦岛建成并投产年产能合计400 万吨的氧化铝生产基地。受益于印尼丰富的铝土矿资源禀赋及铝土矿出口禁令政策，公司氧化铝原料端成本优势显著，根据我们测算，2024 年铝土矿采购均价仅35.0 美元/吨，显著低于几内亚和澳大利亚CIF 均价的76.5 美元/吨和62. 5 美元/吨。低成本优势导致公司氧化铝销售业务盈利能力显著高于国内平均水平，这也为后续电解铝项目建设提供稳定的现金流支撑。
　　25 万吨新建电解铝产能预计2028 年投产，或助力未来业绩高增根据公司2026 年1 月19 日公告，公司计划于2026 年启动年产25 万吨电解铝项目建设，总投资额约4.37 亿美元，建设周期约2 年。成本端，受益于印尼低成本能源体系，以及自备氧化铝原料的产业链优势，公司电解铝业务具备显著的成本优势。基于CRU 数据，2028 年公司25 万吨电解铝项目预计单吨运营成本约1806 美元，我们测算得考虑折旧后的单吨完全成本约1980.8 美元，在3200 美元/吨水平的假设下，我们测算项目达产后电解铝业务税后有望贡献约2.59 亿美元净利润，此外公司远期还规划在印尼建设50 万吨/年电解铝项目，有望成为公司未来业绩实现高增长的主要引擎。
　　26 年铝价中枢或达3200 美元/吨，氧化铝受成本端矿价支撑电解铝方面，供给端来看，由于国内目前电解铝运行产能已接近产能天花板，未来供给增量将主要集中在海外，考虑印尼能源限制以及欧美产能复产进度预计缓慢，我们测算26-27 年全球电解铝供给量同比增速分别+1.7%和+3.6%；需求端在全球制造业复苏背景下，我们预计26 年全球需求增速或在2.4%左右，对应26-27 年供需平衡分别为-88.5 万吨和-95.4 万吨，26 年LME 铝价中枢有望上行至3200 美金/吨以上。氧化铝方面，成本定价逻辑下，铝土矿价格下行空间有限或推动国内高成本氧化铝项目有望在26 年实现出清，26-27 年氧化铝价格或迎来长周期触底回升。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司25-27 年营收为12.0/14.8/16.0 亿美元，归母净利为4.1/4.8/5.7 亿美元，可比公司26 年Wind 一致预期PE 均值为10.8 倍，考虑公司28 年之后新建电解铝产能有望投产，形成较大业绩增量贡献，公司未来成长曲线较为陡峭，我们给予公司26 年13 倍PE。按照2026 年2 月9 日美元兑港币汇率7.81 计算，对应公司目标价78.18 港币。
　　风险提示：氧化铝价格不及预期、新建产能释放不及预期、印尼贸易等政策变化、远期业绩测算假设发生变化。