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机构：中泰证券
研究员：祝嘉琦/谢木青
公司依托二十余年深耕的线上线下渠道体系，已完成由代理驱动向“自研能力强化+多品牌矩阵运营”的阶段性转型，2025H1 公司自有品牌收入占比已达83.18%（分母不含定制&其他业务）；2）品类聚焦、结构升级：自2023 年明确“品类提炼”战略以来，公司持续收缩低效SKU、提高自研及自有品牌占比，产品结构与盈利质量同步改善。公司毛利率自2022 年低点持续回升，2024 年达51.86%。当前，公司已构建覆盖全生命周期、多居家健康场景的品牌矩阵，核心管理层长期稳定、股权高度集中，为中长期战略执行提供坚实保障。2024 年推出的股权激励计划设定2024-2026 年净利润CAGR 为16.96%，明确绑定高质量增长目标，彰显信心。
五大业务板块协同发力，健耳、背背佳与呼吸机等驱动利润加速增长。公司聚焦家用康复辅具、健康监测、医疗护理、呼吸支持及中医理疗五大赛道，覆盖中国家用医疗器械市场65%+的市场。1）家用康复辅具：中国市场规模约65 亿美元，公司市占率约2.4%，位列国内第一。背背佳凭借“品牌即品类”的心智占位实现人群与场景延展，健耳听力在低渗透率助听器赛道中由规模扩张迈入盈利验证期，线下服务网络数量国内排名第三，构筑壁垒；2）医疗护理：中国医疗护理市场规模43 亿美元，公司终止利润较低产品销售，重心向高毛利产品倾斜，叠加收购上海华舟增厚业务体量，增长空间进一步打开；3）健康监测：中国健康监测市场规模54 亿美元，公司血糖-尿酸二合一、预热式耳温枪等创新单品持续放量，产品结构持续优化，2025 年上半年板块毛利率提升至47.65%；4）呼吸支持：中国家用呼吸支持市场规模13 亿美元，公司2024 年停止代理，自研呼吸机自2025Q2 起加速放量，有望带动板块毛利率改善；5）中医理疗及其他：随着居民亚健康管理意识的全面提升，持续为公司贡献稳健的现金流。
高端授权+科技布局+出海，打开未来成长天花板。1）产品高端化升级方面，公司与飞利浦品牌授权合作助力公司快速切入中高端家庭健康监测市场，带动品牌定位与毛利双重抬升；2）前沿领域布局方面，2026 年2 月公司成立人工智能研究院，完成DeepSeek 大模型本地化部署，AI 能力已覆盖呼吸机、健康监测等核心品类，计划于2026 年率先实现端侧算法落地，推动设备由“硬件工具”向“智能健康终端”升级。同时，公司通过战略性投资布局脑机接口领域，侵入式与非侵入式并行，后续也将合作推出C 端脑机相关产品。3）国际化方面，出海为公司重要战略方向，公司产品已进入60+国家和地区，2025H1 公司海外业务收入0.97 亿元，同比增长超过200%，占公司收入比重由2024 年的2.0%提升至6.5%；并购华舟打通欧美B 端客户网络，收购喜曼拿切入香港C 端零售市场，海外业务进入加速扩张阶段。
投资建议：我们预计2025-2027 年公司收入33.84、40.98、51.00 亿元，同比增长13%、21%、24%，归母净利润3.59、4.36、5.51 亿元，同比增长15%、22%、26%。
对应2025-2027 年PE 为32、26、21x。我们认为公司健耳、呼吸机、背背佳等业务保持较快增长，产品高端化升级，出海步伐加速，盈利能力有望稳步提升；同时战略布局AI 医疗、脑机接口等领域，成长空间进一步打开。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧风险、核心单品销售不及预期风险、授权合作推进不及预期风险、并购带来的商誉减值风险、第三方数据失真和市场规模测算偏差的风险、研报信息滞后或更新不及时的风险等。