金禾实业(002597)：外需回暖及内需新场景有望带动甜味剂底部复苏-格隆汇

机构：东方证券
研究员：万里扬

　　三氯蔗糖出口量有所回暖，外需出现积极信号。市场前期对三氯蔗糖景气预期较低，主要是因为24 下半年至25 上半年行业进行过一轮减产协同，但价格的大幅拉升难敌内外需求疲软导致出货受阻，最终带来挺价协同的崩塌。目前三氯蔗糖价格又回到了历史谷底，百川盈孚统计的行业毛利普遍转负，行业深陷泥潭但向下空间也相对有限。对于出口依赖度较大的三氯蔗糖而言，25 年全年出口量同比下滑19%是需求疲软的真实写照。然而，25年11、12月三氯蔗糖月度出口量明显环比提升，两个月合计出口量也同比改善；我们推测在前期低出口量背景下，海外库存也得到了一定去化，外需已出现回暖信号。
　　三氯蔗糖内需新场景有望为公司带来蓝海增量空间。26 年1 月6 日农业农村部发布公告第982 号文，公司自主申报的新饲料添加剂三氯蔗糖获批。且由于新饲料添加剂的监测期为5 年，监测期内不再受理其他生产申请和进口登记申请，标志着公司为5 年法规保护期内国内唯一具备合法生产及销售资质的企业，公司核心产品迎来新的内需蓝海。三氯蔗糖主要用于提供甜味的诱食剂，改善饲料适口性；此次获批适用范围为断奶仔猪，饲料中添加量为150mg/kg。我们依据断奶仔猪体重7.5kg，转入育肥阶段体重30kg，料肉比1.45，我国25 年生猪出栏量月7.2 亿头测算，我国断奶仔猪饲料需求量超过2300 万吨。按照添加标准，国内仔猪饲料三氯蔗糖总需求量上限可超过3500 吨，占百川盈孚统计的我国22、23 年三氯蔗糖表观消费量60%以上。即使考虑到未来渗透率逐渐爬升的过程，这一空间也不容小觑，且在5年保护期内这是公司能够独享的蓝海市场空间。而未来随着传统的食品饮料领域复苏，我们认为三氯蔗糖景气度有望在需求侧得到较好的提振。
　　由于三氯蔗糖价格25 年出现了较大波动，同时基础化工品硫磺、硫酸价格又出现了较大上涨，我们预测公司25-27 年归母净利润分别为5.92、8.18、8.70 亿元（原25-26 年归母净利润为12.73、14.94 亿元），按照可比公司26 年20 倍市盈率，给以目标价28.80 元并维持买入评级。
　　风险提示
　　产品和原材料价格波动；需求不及预期；市场空间、价格假设等测算相关风险。