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机构：中金公司
研究员：张雪晴/白洋/余歆瑶/魏萌
4Q25Non-GAAP 净利润低于我们及市场预期
公司4Q25 收入同增3%至275 亿元（低于我们预期285 亿元，我们认为或由于递延收入确认节奏略低于预期）；Non-GAAP 归母净利润同降27%至71 亿元（低于我们预期82.5 亿元，我们认为主要由于投资损失大于我们预期约10.7 亿元）。
发展趋势
季度递延收入高增长，关注后续释放；新游《遗忘之海》预计3Q26上线。4Q25 游戏及相关增值服务收入同增3%，主要得益于《梦幻西游》等长青IP 的稳定运营以及《燕云十六声》《漫威争锋》等贡献。递延收入4Q25 环比净增加10.4 亿元，好于市场预期，我们判断后续有望逐步释放至收入端。有道收入同增17%，体现其AI 驱动战略有效推进；云音乐收入稳步同增5%。创新业务虽同比有所下滑，但环比显著回升。2026 年核心关注：1）《燕云十六声》全球化，截至4Q25 财报发布日，玩家总数超过8,000 万人；2）新游《遗忘之海》2 月开启国内二测，市场对游戏玩法、美术风格等给予较好评价，公司于业绩会表示有望在3Q26 上线。3）《无限大》1 月进行封闭测试，反馈符合公司预期，产品计划全端上线。
投资损失影响净利润，毛利率稳健、费用端基本符合预期。我们判断4Q25 利润端低于预期主要受权益类投资公允价值变动及汇兑损失影响（合计21.9 亿元亏损）。毛利率持续优化至64.2%，我们认为反映公司成本管控能力。三费绝对额符合预期，其中销售费率回升至14%，我们判断游戏营销投入整体符合业务推广节奏。
分红政策保持丰厚，积极回馈股东。4Q25 分红1.16 美元/ADS，分红率达83%，全年分红比例维持40%左右，延续稳定股东回报政策。公司亦已延长股份回购计划（不超过50 亿美元）至2029年1 月，截至25 年末已回购约20 亿美元。
盈利预测与估值
考虑递延周期及产品节奏，下调26 年Non-GAAP 归母净利润4%至409 亿元，维持27 年Non-GAAP 归母净利润预测。港股现价对应26/27 年14/12x Non-GAAP P/E，美股对应13/12x Non-GAAP P/E。维持跑赢行业评级，因盈利预测调整，下调目标价分别4%/3%至265 港元/171 美元（港美股均对应19/17 倍26/27 年Non-GAAP P/E），港美股上行空间36%/38%。
风险
经济低迷，监管趋严，游戏表现不佳，行业竞争加剧，汇率变动。