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机构：首创证券
研究员：郭琦
点评：
Puma 公司短期仍处调整阶段，长期贡献投资收益可期。2024 年Puma公司实现收入88.17 亿欧元，同增2.51%；实现净利润2.82 亿欧元，同降7.64%。2025 年前三季度，Puma 公司实现收入59.74 亿欧元，同降8.49%，净亏损3.09 亿欧元。2025 年，Puma 公司仍处于战略调整阶段，公司积极采取措施优化渠道结构、清理超量库存并收窄折扣力度。Puma公司预计，2026 年公司仍处于过渡期，2027 年有望重回增长。我们认为，2026 年Puma 仍存在净亏损可能且收购对价将以自有资金支付，收购事项对安踏体育的投资收益或有拖累，但中长期收益有望逐步提升。
Puma 股价处于历史低位，不改长期品牌价值。按2026 年1 月26 日Puma 收盘价计算，本次收购约溢价62%。我们认为，Puma 公司拥有七十余年发展历史，是全球领先的运动品牌之一，尽管2025 年盈利表现承压，其长期品牌价值较高。当前Puma 股价处于2017 年以来的历史低位，后续伴随盈利能力恢复，估值修复值得期待。我们认为，公司有望在零售运营、供应链管理及品牌协同等方面为Puma 赋能，助力其盈利能力改善；同时夯实自身全球市场运营经验，助力出海业务发展。
受多因素影响，安踏品牌四季度流水增速放缓。根据公司公告，25Q4 安踏品牌零售额同降低单位数；Fila 品牌零售额同增中单位数；其他品牌零售额同增35%-40%。2025 年安踏品牌零售额同增低单位数；Fila 品牌零售额同增中单位数；其他品牌零售额同增45%-50%。受冬季偏暖、行业竞争激烈及春节错期等因素影响，公司主品牌25Q4 表现边际放缓；包括迪桑特、可隆在内的其他品牌仍保持快速增长势头。
投资建议：公司深入推进单聚焦、多品牌及全球化战略，在全球市场推动多品牌转型、价值重塑和高质量成长方面积累了较多成功经验。考虑到25Q4 行业复苏偏缓以及收购事项短期或对投资收益产生影响，我们下调盈利预测，预计公司25/26/27 年归母净利润为131.5/141.6/162.2 亿元，对应2 月11 日市值PE 为16/15/13 倍，给予“买入”评级。
风险提示：消费复苏不及预期，品牌整合不及预期，行业竞争加剧。