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机构：申万宏源研究
研究员：林起贤/夏嘉励
公司发布盈利预警：1）预计25 年调整后归母净利润为8-9 亿元，低于预期，较24 年调整后归母净利润11.4 亿元（新丽传媒3.4 亿元，在线业务+阅文自有版权运营业务8 亿元）对应同比下滑21-30%。2）预计25 年调整前归母净亏损为7.5-8.5 亿元，同比24 年亏损扩大；主要由于新丽传媒计提商誉减值约18 亿元。
投资要点：
新丽传媒项目波动导致公司25 年利润下滑。一方面，部分剧集延期，25 年全年仅上线2部剧（《扫毒风暴》《哑舍》）；另一方面，电影《情圣3》亏损，根据猫眼专业版，总票房仅4262 万。新丽传媒仍然为国内头部剧集制作公司，26 年已上线剧集《年少有为》，关注后续项目排播。新丽传媒25 年已计提剩余全部商誉减值，减值支出不影响调整后利润口径，不影响现金流。
在线业务及阅文自有版权运营业务25 年基本符合预期。阅文作为付费网文领军，在线业务预计平稳。公司当前核心看点版权运营业务25 年增速较好，经营向上。衍生品、短剧、漫剧等更“短平快”的IP 变现方式，可平滑长剧电影产品周期波动。
漫剧等有助于阅文从“爆款驱动”转向“IP 池变现”。AI 漫剧显著降低动画与漫改的制作门槛和周期，使海量中腰部网文IP 具备可规模化可视化的可能。阅文25 年即已对AI 漫剧进行积极布局。开放十万部精品IP，设立亿元专项创作基金，推出AI 工具漫剧助手；战略投资头部制作公司酱油文化。CEO 在26 年春节内部信表示阅文将全力布局AI 漫剧等新场景。阅文漫剧助手宣布即将接入Seedance 2.0 模型。
衍生品业务“内容IP+潮玩IP”共同推进。阅文25 年10 月发布“全球潮玩共创计划”，包括1）携手全球百大艺术家，推动原创潮玩IP 孵化与阅文IP 的形象化创作；2）向合作方开放阅文全链条的产业化能力。阅文与投资公司超级元气工厂联合出品“Mooroo 酱酱”搪胶毛绒产品；已签约多位艺术家，多系列潮玩产品即将陆续面市。
维持买入评级。考虑到新丽传媒面临一定经营压力（新丽传媒25 年利润由3.3 亿元下修至亏损1.4 亿元），我们下调公司2025-2027 年调整后归母净利润预测为8.43/14.52/16.48亿元（原预测为13.76/14.95/17.02 亿元）。我们仍看好公司版权运营价值释放，参考可比公司给予26 年目标PE30x，目标市值490 亿港币，对应上升空间25%，维持买入评级。
风险提示：在线阅读业务下滑；IP 授权及运营业务进展不及预期；内容行业监管变化。