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机构：中信建投证券
研究员：于伯韬
网易发布2025Q4 业绩，总收入为275 亿元（yoy+3.0 %, qoq-3.2%）；调整后归母净利润为71 亿元（yoy-26.9%, qoq-25.3%）。全年维度看，总收入1126 亿元（yoy+6.9%），归母净利润为338 亿元（yoy+13.7%），调整后归母净利润373 亿元（yoy+11.3% ），全年业绩增长稳健，2026 年产品储备丰富，包括《无限大》、《一望之海》等重磅产品，为未来增长提供动力。公司已将AI 深度融入游戏、音乐、教育等业务全链条，构建起行业领先的AI 工业化壁垒。
简评
公司Q4 核心业务经营稳固，但净利润受非经营性因素影响出现波动。核心点在于：1）新游戏《燕云十六声》和《漫威争锋》表现亮眼，与旗舰产品《梦幻西游》电脑版共同推动游戏业务收入同比增长；2）Q4 净利润同比、环比下滑，主要系本季度确认了较高的股票投资公允价值变动损失及净汇兑损失，而核心业务毛利率保持强劲；3）2026 年产品储备丰富，包括《无限大》、《一望之海》等重磅产品，为未来增长提供动力。
主业方面：
1）游戏及相关增值服务收入220 亿元（yoy+3.8%, qoq-5.7%）。游戏业务毛利率同比提升至70.5 % 。2 ） 有道收入1 6 亿元（yoy+16.8%），增长主要来自其在线营销服务和学习服务净收入的增加。3）网易云音乐收入20 亿元（yoy+4 .7%），毛利率同比提升2.8pct 至34.7%，盈利能力持续改善。4）创新及其他业务收入20 亿元（yoy-10.4%）。
毛利端表现强劲，Q4 毛利润为177 亿元（yoy+8.7%），整体毛利率为64.2%（yoy+3.4pcts, qoq+0.7pcts）。费用侧，Q4 经营费用合计为94 亿元，同比有所增加。2025 年全年研发投入达17 7 亿元，连续六年突破百亿。公司已将AI 深度融入游戏、音乐、教育等业务全链条，构建起行业领先的AI 工业化壁垒。在AI 原生研发管线方面，网易游戏已覆盖原画、模型、动画、音频、关卡、测试等全流程生产场景，部分环节效能提升300%，构建起行业领先的AI 工业化壁垒。
盈利预测：预计公司 26-27 年分别实现营业收入 1194/1270 亿元，分别同比增长 6.1 %/6.4%，实现归母净利润 366/399 亿元,维持“买入”评级。
风险分析
1）海内外短期经济环境承压导致游戏行业消费能力不足，游戏行业收入规模存在下滑的风险；2）国内游戏版号以及进口游戏版号发放不及预期的风险；游戏行业关于未成年、过度充值、文化审核、游戏出海等方面存在的政策风险；3）买量成本上涨风险；4）游戏行业竞争加剧的风险，无论是国内还是出海，游戏 SLG、RP G、MOBA 等细分赛道均存在竞争加剧风险，或将会导致行业产品成功率下降。5）公司老游戏流水下滑加剧风险；公司新产品上线延期或将对当期业绩产生影响；公司游戏 pipeline 上线进程存在不及预期的风险；公司将要发行的新游戏存在一定不确定性，可能会存在流水不及预期的风险；公司买量优势或存在一定竞争加剧的风险。