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机构：中金公司
研究员：张怡康/彭虎/贾顺鹤
公司发布4Q25 业绩，H 股口径收入6.6 亿美元，YoY+22.4%，QoQ+3.9%，得益于晶圆出货量增加和平均售价提升。毛利率为13%，YoY+1.6ppt，得益于ASP 改善和成本削减；但因劳动力成本上升，QoQ-0.5ppt。归母净利润0.17 亿美元，YoY 扭亏为盈，QoQ 小幅下滑。公司指引1Q26 收入6.5 亿~6.6 亿美元，毛利率预计13%~15%。4Q25 业绩、1Q26 指引符合我们预期。
发展趋势
4Q25 营收分析：4Q25 嵌入式收入YoY+31.3%；独立非易失性存储器收入YoY+22.9%，功率收入YoY+2.4%；射频逻辑收入YoY+19.2%；模拟与电源管理收入YoY+40.7%。总的来看，MCU、智能芯片、闪存、电源管理芯片需求较强，功率、消费类产品增长平稳，从下游分布表现为4Q25 公司计算类产品收入YoY+69.9%，通信收入YoY+29.1%。因区域性的订单变化和在地生产趋势，2025 年中国地区营收YoY+19.6%；北美地区营收YoY+51.3%；欧洲地区营收YoY+35.6%。
全年回顾和展望：截至4Q25 末公司总产能48.6 万片/月，YoY+9.5 万片/月（折合8 英寸）。根据公司业绩会披露以及我们预测，公司FAB9A 将在2026 年完成大部分产能爬坡，FAB9B将在2027 年开始搬入设备。2025 全年收入24 亿美元，YoY+19.9%，主要得益于晶圆出货量的增加，毛利率11.8%，YoY+1.6%，这主要得益于ASP 改善和成本削减，但折旧成本的上升部分抵消了这一优势。我们预计2026、2027 年公司将继续受益于计算芯片增长带来的电源管理芯片需求，成为增长最快的业务之一。但考虑到部分消费品因为存储芯片涨价带来的销量预期下滑压力，我们对2026 年全年收入利润持有保守增长预期。
盈利预测与估值
考虑到消费需求增长放缓和折旧压力，我们下调2026 年收入/利润2.5%/37%至28.97/1.37 亿美元；首次引入2027 年收入/利润32.04/1.66 亿美元。当前股价对应3.3x26E P/B。考虑到公司特色工艺平台竞争力，维持跑赢行业评级和110 港元目标价，对应3.6x26E P/B，有11%上行空间。
风险
竞争加剧导致稼动率下滑、晶圆价格下降。