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机构：中信建投证券
研究员：韩宇/任宏道
碳酸钙作为最广泛应用的工业填料之一，在优质矿山资源稀缺+产业链一体化趋势加重+产品高端化三重趋势之下，行业竞争范式发生深刻变化，小行业正孕育大企业。东方雨虹作为碳酸钙下游应用端龙头企业，资金和规模实力强，且积极向上延伸，在行业内率先践行矿山-碳酸钙-下游应用端的全产业链一体化模式，先发优势和差异化商业模式奠定领先地位，随着碳酸钙业务布局未来逐步铺向全国，看好东方雨虹成为未来的碳酸钙龙头企业。
碳酸钙：应用最广泛的工业填料之一，小且分散的资源性行业碳酸钙在工业领域的核心功能涵盖体积填充，降低成本，改善性能等，其细分品类重质碳酸钙占工业填料34%的市场份额，碳酸钙系应用最广泛的工业填料之一。2024 年我国碳酸钙市场总规模在250-260 亿之间。1）下游应用方面，碳酸钙应用集中在塑料、造纸、涂料和橡胶四大方向，2024 年合计占比下游需求86%；2）竞争格局方面，海外企业占据全球前10，2024 年市占合计达到29%，国内碳酸钙企业数量较多，但整体呈现规模小，竞争能力弱的态势，市场竞争格局分散；3）原材料资源方面，重质碳酸钙的原材料矿石具备强资源属性，中国由于地质条件优势，具备更好的开采条件和成本，广西、新疆、安徽、江西等地均有较好的原材料储量。
三大产业趋势涌现，行业发展进入关键机遇期
1）优质矿山稀缺化，环保降碳因素驱动重质碳酸钙产量占比持续提升，2024 年占比为79.91%，且2016-2024 年产量CAGR 达到7.25%。作为重要的原材料来源，碳酸钙上游矿山出现了大型化、集中化的趋势，对拿矿企业的资金实力要求变高；2）产业链一体化，近年来多个碳酸钙下游企业选择向碳酸钙粉体研磨环节延伸，粉体企业则向上游矿山环节进行延伸尝试。一体化程度高的碳酸钙企业具备更好的盈利水平。以浙江钙科为例，2021 年至2025H1 期间，公司综合毛利率大部分年份保持在45%以上，净利率水平则一直维持在20%以上；3）产品高端化，目前我国碳酸钙整体售价对比欧洲、北美等区域处于较低水平，同时也存在产品结构上的差距，仍有较大的高端化升级空间。国家和地方逐步出台政策鼓励超细重质碳酸钙、纳米碳酸钙等高端产品发展和下游深加工环节延伸。
小行业正孕育大企业，看好东方雨虹碳酸钙后来居上碳酸钙行业三大趋势下，跨界龙头有望主导未来竞争。东方雨虹先后于江西吉安市永丰县以及广西南宁市上林县投资建设相应产业园项目，布局涵盖从上游矿石到碳酸钙超细粉体再到下游砂浆粉料、涂料、铸造砂、橡胶、可降解塑料、造纸等多个应用端的全产业链，在行业内具备一定稀缺性，有望为公司创造在降本、资源利用及高端化方面的差异化竞争优势。碳酸钙战略对公司工业转型意义重大，系公司告别地产时代，拥抱材料业平台的关键一战。
盈利预测
预计公司2025-2027 年可以实现营业收入270.17 亿元/310.12 亿元/369.94 亿元， 分别同比-3.70%/+14.79%/+19.29% ， 实现归母净利润1.34 亿元/20.13 亿元/27.41 亿元， 对应PE 估值为303.96x/20.21x/14.84x，给予“买入”评级。
风险提示
1）碳酸钙一体化模式探索不及预期的风险。从上游矿山到碳酸钙再到下游应用端的全产业链一体化模式是公司差异化竞争力所在，也是公司能在碳酸钙这个传统工业品行业新形势下把握行业机遇，取得先发优势的关键所在，若产业链一体化模式探索落地不及预期，则公司面临新业务拓展不顺利的风险；2）行业价格竞争加剧的风险。碳酸钙属于传统工业填料，近年来在行业供需形势变化下亦呈现一定价格竞争压力，若碳酸钙价格竞争加剧，则将影响公司碳酸钙业务的盈利情况；3）碳酸钙客户拓展不及预期的风险。碳酸钙下游需求绝大部分在于工业端，而公司客户积累更多在于建材端，跨行业客户拓展存在一定挑战。4）信息更新不及时的风险。