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机构：中信建投证券
研究员：刘乐文/陈如练
25Q4 实现净收益总额138.33 亿港元，同比+22.5%。实现经调整EBITDA 为42.96 亿港元，同比+32.7%。2025 全年实现净收益总额492.42 亿港元，同比+13.4%。实现经调整EBITDA 为145.02 亿港元，同比+19.0%。公司博彩业务受益于发展及净赢率等因素持续亮眼表现，博彩收益较19 同期恢复度创新高。预计25Q4 公司市场份额上升至约22%，市场份额提升稳健。公司积极优化非博彩项目，持续推进建设，且积极提升股东回馈。
事件
公司发布25Q4 及全年业绩。25Q4 实现净收益总额138.33 亿港元，同比+22.5%。实现经调整EBITDA 为42.96 亿港元，同比+32.7%。
2025 全年实现净收益总额492.42 亿港元，同比+13.4%。实现经调整EBITDA 为145.02 亿港元，同比+19.0%。
简评
贵宾及中场业务恢复度再创新高，市场份额稳健提升公司25Q4 受净赢率偏高的影响，经调整EBITDA 实现高增，净赢率正常化后，25Q4 经调整EBITDA 约为36 亿港元，同比+9%。全年经调整EBITDA 在净赢率正常化后为130 亿港元，同比+5%。2025全年公司归母净利润为106.74 亿港元，同比+21.9%；公司博彩业务受益于发展及净赢率等因素持续亮眼表现，25Q4 贵宾博彩收益31.09 亿港元，中场博彩收益100.11 亿港元，博彩收益总额139.50 亿港元，同比2019 同期分别恢复至48.1%、136.6%、96.6%，均创2023 年以来季度恢复度新高，25Q4 中场投注额环比基本稳定，非博彩收入增速环比较稳定；分物业看，澳门银河占比进一步提升，其25Q4 净博彩收益101.99 亿澳门元，同比+33.1%，其贵宾业务和中场业务博彩收益同比2019 分别恢复至67.1%、167.3%，投注额环比较稳定。预计25Q4 公司市场份额上升至约22%，市场份额提升稳健。
非博彩项目持续优化，积极提升股东回馈
2025 年尤其下半年，澳门博彩GGR 与访澳旅客均迎来亮眼增长，2025 年访澳旅客人数总额+15%，达4010 万人次，创历史新高。
中国内地的旅客数量增速更快，+18%达2900 万人次。访澳国际旅客人数也创纪录新高，同比+14%，达280 万人次。公司积极推 进各项业务增长，尤其把焦点放在高端中场和超高端中场。嘉佩乐于2025 年5 月起试营业，2026 年2 月10 日正式开幕，对公司超高端中场业务贡献突出。2025 年公司举办了约350 场演唱会、娱乐表演、体育及大型活动。此外，由电影频道节目中心、澳门特别行政区政府文化局、紫荆文化集团和凤凰卫视联合主办的《「湾区升明月」2025 大湾区电影音乐晚会》亦于银河综艺馆圆满举行。2026 年公司将继续专注推进第四期的项目开发，并提供丰富的非博彩活动；公司已完成一楼和三楼博彩楼层的翻新，且重新装修了餐饮区，近期启动了酒店客房和套房的翻新工程，预计所有客房将于2027Q1 前全面翻新。公司正顺利推进第四期项目面积约60 万平方米之内部装修工程，且调高了第四期的酒店客房面积，客房和套房总数约1350 间，另拥有约5000 个座位的剧院、丰富的餐饮、零售、非博彩设施、绿化园林、水上玩乐园区及娱乐场；农历新年2 月15 日至23 日的九天假期期间，澳门共接待155 万名旅客，日均约17.2 万人次 ，创单日访澳旅客量的新高。
公司积极提升股东回报，董事会建议派发截至2025 年12 月31 日止年度末期股息每股0.80 港元 （2024 同期为每股0.50 港元），总额约35.0 亿港元，连同2025 年10 月31 日已派付的中期股息每股0.70 港元，截至2025 年末的年度股息合计为每股1.50 港元（2024 年同期为每股1.00 港元），计算利润分红比例已超过60%，同环比继续提升。
投资建议：预计2026~2027 年公司实现归母净利润116.04亿港元，124.96亿港元，当前股价对应PE分别为15.8X、14.6X，维持“增持”评级。
风险分析
1、若内地赴澳门客流的修复不及预期，则可能出现客流整体修复不及预期，且博彩桌利用率不高的情况，从而影响收入端修复，并且部分刚性成本的占比扩大，带来较大的业绩压力；2、未来若澳门博彩VIP 业务收缩幅度较大，且自营VIP 和中场业务难以提供充足的客流以弥补，则会导致较疫情前的博彩毛收入较难修复，新博彩法对博彩桌数量上限有所规定，若博彩业呈现较明显的存量趋势，则可能带来收入端压力；3、各牌照承诺未来10 年投资金额，主要聚焦非博彩和外国客人引流，若投资较难取得较好的回报率，则可能造成盈利能力压力；4、若消费者认为博彩业可选消费属性较强，承载力有限，则可能一定程度影响消费选择；5、新物业建设和存量物业改造不及预期，海外业务发展不及预期。