太阳纸业(002078)：业绩边际向上 Q2浆纸同涨可期-格隆汇

机构：信达证券
研究员：姜文镪/李晨

　　公司发布2025年业绩快报。全年实现收入391.84亿元（同比-3.8%），归母净利润32.58 亿元（同比+5.1%），扣非后归母净利润32.00 亿元（同比-1.1%）；单Q4 收入实现102.48 亿元（同比+5.1%），归母净利润7.58 亿元（同比+18.0%），扣非后归母净利润7.29 亿元（同比+13.3%）。根据我们判断，公司南宁项目Q4 相继落地贡献显著增长，但受制于文纸价格低迷、原材料价格抬升，我们预计吨盈利环比或略有下滑，纸浆一体化贡献深厚利润基石。
　　浆纸协同优势有望放大。海外产能收缩（印尼林地政策波动&龙头减产），Suzano 在3 月加速提价（3 月阔叶+20 美金/吨，2 月+10 美金/吨）为纸浆周奠定挺价基调，考虑全球制造业复苏，我们预计26 年纸浆挺价、涨价或将为主基调；我们判断浆纸行业25H2 亏损加速下探，成本持续抬升下、涨价已成多数企业选择，结合春节消费回暖，我们判断3 月小阳春纸张涨价落地概率较高、浆纸同涨周期有望展开。公司上游纸浆布局充沛，下行周期底层利润明确、上行周期产业链协同优势有望进一步放大。我们判断公司Q1盈利底部蓄势、整体利润受益于销量增长有望小幅修复、后续逐季修复明确。
　　文化纸、箱板纸均有望单吨盈利回暖。1）文化纸：海外浆厂25 年8 月起提价，但受制于供需压力，25Q4 双胶/铜版价格环比分别-4.3%/-8.1%。当前节点浆厂报价仍在抬升，纸价底部保持平稳；行业盈利压力显著、后续大概率浆纸同涨，届时公司纸浆优化有望进一步放大。2）废纸：25Q4 国废前期延续提升趋势、12 月高位回落；纸企成本压力传导顺畅，Q4 箱板/瓦楞均价环比分别+8.6%/+16.9%，我们判断公司包装纸系列Q4 吨盈利温和改善、Q1 有望维持平稳。
　　南宁项目逐步落地，远期成长延续。2024 年底公司合计产能已突破1200万吨，其中浆、纸产能分别合计达500 万吨和729 万吨。2025 年山东颜店、南宁项目已相继落地。后续公司预计山东14 万吨特纸项目二期26Q1 试产，且新增山东60 万吨化学浆/70 万吨包装纸项目规划，浆纸长期成长延续。
　　盈利预测：我们预计2026-2027 年公司归母净利润分别为36.6、41.6 亿元，对应PE 为13.2X、11.6X。
　　风险提示：需求复苏不及预期，成本超预期波动，产能投放不及预期。