信义玻璃(0868.HK)：海外及汽车玻璃引领突围-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：方晏荷/黄颖/樊星辰

　　公司公布25 年业绩：25 年实现收入208.3 亿元，同比-6.7%；实现归母净利27.3 亿元，同比-19.0%，但好于我们此前预期的22.1 亿元，主要得益于汽车玻璃业务稳健增长及有效的成本费用管控。我们认为当前浮法玻璃行业仍处于周期底部，后续需等待供给端持续收缩带来的供需再平衡。公司作为浮法玻璃龙头，具备显著的规模和成本优势，有望在行业复苏时展现较大盈利弹性，且有汽车玻璃和海外业务的强韧性支撑，维持“买入”评级。
　　汽车玻璃逆势增长，海外收入占比持续提升
　　分业务看，公司25 年浮法/汽车/建筑玻璃分别实现收入115.1/68.6/24.5 亿元，同比-10.8%/+8.8%/-21.1%；分部毛利率分别为18.0%/54.1%/28.5%，同比-4.8/+1.8/-3.3pct。浮法玻璃业务25 年ASP 下跌导致公司收入及毛利率均同比承压，但汽车玻璃业务表现亮眼，收入及毛利率均实现逆势增长，为公司提供了稳定的盈利支撑。分区域看，25 年公司海外收入75.2 亿元，同比+6.3%，占总收入比重同比提升4.4pct 至36.1%，主要得益于汽车玻璃海外销售的拓展以及印尼等海外浮法玻璃生产基地的投产。公司今年1 月于沙特签约新项目，拟投资3.86 亿美元建设两条新的浮法和汽车玻璃产线，我们预计将深化公司全球化布局和提升海外收入占比。
　　债务置换优化财务成本，经营性现金流保持稳健25 年公司销售/ 管理/ 财务费用率分别为5.7%/10.7%/0.6% ，同比+1.0/+0.6/-0.2pct。其中，财务费用率下降主要系公司将其港元贷款置换为利率更低的人民币贷款，有效降低了利息支出。25 年公司经营性净现金流为53.2 亿元，同比-4.8%，尽管同比略有下滑，但在行业底部仍维持了充裕的现金流水平，我们测算公司25 年末净负债率为5.9%，同比-11.1pct，稳健的财务状况有助于公司更好地穿越行业周期。
　　行业需求端有待企稳，供给端收缩趋势明确
　　需求端，国内房地产市场依然偏弱，但近期北京、上海等城市积极推出进一步稳定房地产市场相关举措，有望带动玻璃需求边际改善。供给端，浮法玻璃行业普遍亏损加速企业自发性冷修停产，据卓创资讯，截至今年2 月末，国内浮法玻璃在产日熔量14.7 万吨，已降至近五年低位。同时，国家严格的供给侧改革政策限制了新产能的增加，并推动落后产能淘汰。若后续行业产能继续收缩，供需格局有望迎来再平衡，浮法玻璃价格有望企稳回升。
　　盈利预测与估值
　　考虑浮法玻璃需求仍然偏弱，我们下调公司26-27 年浮法玻璃销售均价假设，但公司积极出海提升海外业务盈利能力，因此上调了公司单吨毛利，预计公司26-28 年EPS 为0.71/0.80/0.88 元（26-27 年较前值0.62/0.74 元上调14%/8%）。由于公司具备明显的规模和成本优势，通过海外实现更高盈利水平，且高毛利率的汽车玻璃收入占比持续提升（由21 年18%提升至25 年的33%），我们给予公司26 年16xPE，与2021 年以来均值13.1xPE相比溢价22%，目标价12.91 港币（前值9.54 港币，基于26 年14xPE，较21 年以来均值溢价13%），维持“买入”。
　　风险提示：下游需求降幅预期，产能退出慢于预期，海外盈利低于预期