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机构：中泰证券
研究员：康雅雯/晏诗雨/张潇
1.1 发展历程：华特迪士尼公司自1923 年创立以来，从黑白动画中的米老鼠起步，逐步发展成为全球娱乐业的巨头。从开创动画长片先河，到迪士尼乐园的启幕，再到收购皮克斯、漫威、卢卡斯影业和21 世纪福克斯，不断拓展其IP 版图。
1.2 业务全景：娱乐×体育×体验的三重增长飞轮。（1）娱乐：内容创作的核心引擎。包括电视网络、流媒体服务（Disney+、Hulu）、影视内容发行与授权等，是迪士尼最大的收入来源。（2）体育：ESPN 全时全域布局。（3）体验：“内容+乐园+消费品”全链路生态高效变现。包括主题公园、度假村、游轮和消费品，其中，消费品业务包括零售和授权，约占体验业务收入的12%。
1.3 增长启示：内生外延构建IP 帝国，线下体验完整商业闭环。迪士尼通过原创内生和外延并购构建起覆盖全年龄层的IP 帝国，并通过内容持续放大IP 影响力。
线下体验不仅是迪士尼IP 的变现终端，更是其孵化器与放大器。消费品授权拓展业务边界，以极轻资产的方式扩展其商业版图。
二、奈飞：从“行业颠覆者”到“生态组织者”。
2.1 发展历程：创立于1997 年，以在线DVD 租赁进入市场。2007 年推出流媒体服务。2013 年，首部自制剧《纸牌屋》大获成功，转向原创内容生产。2016 年，开启更积极的全球扩张，构建无国界分发网络。2020 年以来，向IP 全产业链开发的综合性娱乐平台演进。
2.2 竞争优势：本地化IP 制作能力奠基，全球化内容分发技术护航。
（1）内容战略：①原创IP 护城河；②全球化制作能力；③多元化内容矩阵。
（2）技术优势：①大数据驱动内容工业化。②端到端的技术体系实现“Pitch toPlay”全链路掌控。
2.3 增长启示：从解构传统走向构建生态。奈飞的护城河是其通过先发优势和巨额投入构建出“内容-用户”的一套复杂系统并形成强大的飞轮效应。在用户的维度，奈飞的优势在于规模和心智，而这两点相辅相成。在内容的维度，奈飞一边掌握数据驱动的原创内容能力，另一边拥有全球分销与技术基础设施。品牌资产延伸构建“收入乘数效应”，奈飞正在成为新的行业组织者，让自己的平台成为连接制作方、品牌主、消费者之间的中枢节点，成为各方依赖的基础设施。
投资建议：爆款IP 由于存在高度不确定性，所以简单“做加法”很难实现更高的估值。IP 投资的确定性在于用户，用户规模是平台公司变现的基础，也是平台公司估值的起点。具备完善基建和完整生态的IP 平台由用户规模驱动估值扩张。
泡泡玛特商业模式优秀，用户增长可看长，投资价值待重估。预计公司2025-2027年实现总收入404.84/523.64/642.14 亿元，同比+211%/+29%/+23%；实现经调整净利润142.93/180.18/225.30 亿元，同比+347%/+26%/+25%，重申“买入”评级。
风险提示：IP 生命周期存续风险、全球宏观经济波动风险、政策与合规风险、第三方数据偏差的风险、测算偏差和研报信息更新不及时风险。