下载格隆汇APP
下载诊股宝App
下载汇路演APP
社区
会员
机构：中信建投证券
研究员：叶乐/张舒怡
事件
玖龙纸业发布FY26H1 中期业绩。公司发布FY26H1 中期业绩（2025.7.1-2025.12.31 ），公司FY26H1 实现收入372. 2 1 亿元/+11.2%，净利润22.12 亿元/+225.1%，归母净利润19. 67 亿元/+318.8%。
简评
深入扎实推动浆纸一体化，原料到产品全面升级，FY26H1 吨盈利大幅改善。1）量价拆分看，公司FY26H1 实现销量12 4 0 万吨/+8.3%，平均每吨销售价格3002 元/+2.7%，平均吨净利17 8 元/同比+118 元/环比+27 元，吨盈利改善主要系浆纸一体化下的成本节降和产品结构升级。2）产能：FY26H1 公司位于广西北海的70 万吨文化纸、湖北荆州的120 万吨白卡纸及配套70 万吨化机浆项目顺利投产，截至25.12.31，公司拥有造纸产能253 7 万吨、纤维原料产能818 万吨（其中木浆542 万吨、再生浆7 0 万吨、木纤维206 万吨），下游包装厂设计产能29.0 亿平方米。3）浆纸一体化：FY26H1 公司木浆产量约230 万吨（其中化学浆17 0 万吨、化机浆60 万吨），较去年同期的130 万吨大幅提升， 根据测算，自产化学浆、化机浆分别每吨约节降1500/500 元成本。随着公司浆纸一体化布局逐步落地，不仅有效对冲外购木浆的价格波动风险，同时推动了产品结构的高端化和差异化，成功实现向高端牛卡纸、文化纸及白卡纸等高附加值纸种的战略性拓展，重铸公司作为造纸行业龙头的竞争优势。随着FY27/28 公司浆纸一体化继续深化，有望在效益层面有更好的呈现。
箱板瓦楞纸供需格局持续优化，公司产品结构向高端化、差异化、多元化发展。1）分产品看，FY26H1 公司牛卡纸、瓦楞芯纸、涂布灰底白板纸、白卡纸、文化纸、高价特种纸及浆品销售收入分别约为189.26 亿元/+5. 5% 、75.87 亿元/+7.0%、35.30 亿元/-11.7%、30.78 亿元/+119.5%、37.21 亿元/+40.9%、3.79 亿元/-2.7%。一方面，公司以包装系纸种为主，包装纸收入合计占比89%，近年来箱板瓦楞纸需求端稳健增长、供给端新产能有限，年度产能利用率自2023 年触底后持续改善。根据我们统计，2026 年箱板瓦楞纸新产能计划383 万吨且多是小厂，预计供需平衡情况继续优化。在2025 年7 月反内卷和国废紧缺、10 月外废进口环保趋紧下，箱板瓦楞纸价格大幅拉涨（12 月9 日箱板纸、瓦楞纸价较7 月低点上涨14.0%、29.1%），春节前纸价回落，年后涨价函频发，预计随着下游开机提升逐步落实提价。另一方面，随着公司文化纸、白卡纸产能释放，公司产品结构向高端化、差异化、多元化发展。2）分地区看，FY26H1 中国、海外市场销售收入分别为322.17 亿元/+7.7%、50.0 4 亿元/+40.9%。
资本开支高峰已过，预计公司未来将收缩债务、加强分红。截至25.12.31，公司资产负债率64.7%/-1.0pct，FY26H1 公司资本开支为52 亿元。展望未来，公司计划内的扩产项目仅包括合计250 万吨化学浆产能（其中重庆70 万吨和天津50 万吨预计26Q4 投产、北海80 万吨预计27Q2 投产、东莞50 万吨预计25Q3 投产）， 造纸方面没有新产能计划，我们预计公司FY26 资本开支有望回落至125 亿元（FY25 为148 亿元）。随着资本开支趋缓、盈利提升，公司有望实现自由现金流转正，并逐步收缩债务、提高财务稳健性，并加强分红、提升股东回报。
投资建议：我们预计玖龙纸业FY26-28营业收入分别为732.63、7 76.01、799.52亿元人民币，同比增长15. 8%、5.9%、3.0%；归母净利润分别为34.50、46.14、55.67 亿元人民币，同比增长95.2%、33.8%、20.6%；对应P/ E为10.0x、7.5x、6.2x，首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：1）下游需求不及预期，公司作为国内造纸行业头部企业，箱板瓦楞纸、灰底白板纸产能市占率高，下游主要为消费包装、印刷等行业，若下游需求偏弱将对收入和盈利产生不利影响；2）木片价格上涨超预期，公司正推进浆纸一体化建设，木片为浆产能的主要原材料，若由于国内自给浆线大批量投产导致木片原料紧缺，木片价格上涨，或影响公司自给浆成本。3）浆纸一体化建设不及预期，公司正推动浆纸一体化建设，若产能建设不及预期将影响公司收入和业绩增长。根据FY26H1 情景测算，若木浆产量下降5%、10%、20% ，则净利润分别下降0.98、1.97、3.93 亿元。