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机构：华福证券
研究员：李宏鹏/汪浚哲
公司成立于1995 年，目前为全球产能第一的造纸集团和浆纸一体化的龙头企业，产品为各类环保包装纸、文化纸、高档全木浆纸及其上下游产业链。
历经三十余年，公司已基本走完以规模扩张驱动成长的第一阶段，正处在依托浆纸一体化夯实盈利中枢的第二阶段起点。回溯近十年来的业绩表现，公司营收伴随产能规模持续攀升，盈利步入上行修复期。近日公司发布半年度业绩，FY26H1 净利润22.117 亿元，同比+225.1%。
箱板瓦楞纸：行业供需的再平衡，龙头韧性显现当前行业正经历从过剩走向温和偏松的再平衡过程，1）新增产能投放显著放缓，供需增速的剪刀差缩小，根据卓创资讯，2026-2030 年我国箱板瓦楞纸拟新建产能有限（合计335/187 万吨），且较为分散；2）零关税下的进口冲击边际减弱，近两年国内行业盈利下滑压制进口纸价格优势。以2024年为例，2024 年上半年国内瓦楞纸均价2750 元/吨（同比-7.9%），箱板纸3744 元/吨（同比-8.8%），叠加海运费、汇率波动，进口纸相对国产的价差显著压缩；3）行业与下游库存完成一轮深度去化，在政策驱动消费修复的背景下，产能利用率和吨盈利中枢有望自低位抬升。这一阶段的本质是供给弹性受限+需求温和修复驱动的价格底部抬升，我们认为有利于成本端具备明显优势、产能布局完善的一体化龙头释放高弹性的业绩修复。
产能布局完善，浆纸一体化迎红利释放期
浆纸一体化构筑绝对成本护城河。公司的核心逻辑在于向上游原材料延伸战略。通过在北海、重庆、天津等地大规模投建木浆产能，公司正从根本上改变对外部商品浆的依赖。随着2026-2027 年多个大型纸浆项目陆续达产，其木浆自给率将持续大幅提升。产品结构持续升级，盈利能力向高附加值产品倾斜。随着自产高品质木浆供应的增加，公司有能力将更多产能转向木浆占比较高、盈利能力更强的高端牛卡纸等高附加值纸种。此外，公司还拥有文化纸、白卡纸等多元化产品布局，能够平滑单一纸种的周期波动。资本开支高峰已过，进入财务优化报表改善周期。前期公司大规模的浆纸一体化产能投资周期已接近尾声，FY26 资本开支预计将从高位回落。未来随着新增产能持续释放，资本开支和折旧、利息压力趋缓。
盈利预测与投资建议。
我们预计公司FY2026-2028 年收入增速分别为16%、10%、6%，归母净利润增速分别为106%、15%、10%，对应EPS 分别为0.77 元、0.89 元、0.98元。采用可比公司估值法，截至2026/03/23，公司股价对应FY2026 的PE为7.8x，低于可比公司平均24.5x 的PE 水平，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示
原料及燃料价格大幅波动、市场竞争加剧、利率与汇率波动、产能建设不及预期等。