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机构：中泰国际
研究员：周健锋
公司FY25 股东净利润同比下跌63.8%至4.4 亿元(澳元，下同)，较我们预测5.9 亿元低25.0%，主因其他经营开支及折旧/摊销分别上升28.8%及3.7%至3.9 亿元及7.8 亿元。虽然如此，按每吨商品煤计算，FY25 现金经营成本(不含特许权使用费)同比下跌1.1%至92 元，接近公司指引89-97 元的下限，也低于我们预测94 元。
煤炭平均售价同比下跌17.0%至146 元/吨，其中动力煤平均售价同比下跌15.0%至136 元/吨，冶金煤平均售价则下跌26.4%至203 元/吨。权益煤炭销量则同比上升1.1%至3,810万吨，其中动力煤销量同比下降1.5%至3,200 万吨，冶金煤销量则上升17.3%至610 万吨。最终总收入同比仅下跌13.3%至59.5 亿元，较我们预测58.4 亿元高1.9%。
料AI 行业发展有利煤炭售价及销量长远上升
早前多家国际科技龙头调升AI 业务的资本开支预算，料将加强数据中心发展，并最终增加对能源需求。这将有利煤炭售价及销量长远上升。我们保守预计公司FY26-27 煤炭平均售价分别同比上升2.4%及1.8%，同期权益煤炭销量则同比增长2.0%及1.3%。
FY26 经营指引可行
公司公布可行的FY26 经营指引：(一)权益煤炭产量为 3,650-4,050 万吨(FY25 实际3,860 万吨)；(二)现金经营成本(不含特许权使用费) 90-98 元/吨(FY25 实际92 元/吨)；(三)资本开支7.5 亿-9.0 亿元(FY25 实际7.5 亿元)。
上调目标价，维持“增持”评级
综合上述，我们认为公司盈利已经触底。经过调整预测后，我们预计FY26-27 股东净利润分别同比上升28.1%及9.4%。基于AI 行业发展支持能源需求可提升行业估值的判断，我们将目标价由31.20 港元上调至39.00 港元，对应10.2%上行空间及16.5 倍FY26 市盈率。
我们维持“增持”评级。
敏感度分析：FY26F：± 1.0% 动力煤/冶金煤均价 → ± 5.1%/1.5% 股东净利润。
风险提示：(一)生产延误；(二)电力/钢铁市场需求波动；(三)政治风险；(四)汇兑损失。