小鹏汽车-W(9868.HK)：看好AI智驾能力再进化-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：宋亭亭/王立献

　　3 月1 日，公司发布2 月销量数据，2 月总销量1.5 万辆，同比-50%。受新能源购置税退坡及春节假期错期影响，公司销量出现短期扰动，但进入3 月，公司发布VLA 2.0 及X9 纯电版改款后，销量有望逐月回暖。展望26 年，我们继续看好公司“双能+AI+机器人+对外合作”等多条成长曲线，维持“买入”评级。
　　销量：春节错期+需求前置，2 月销量同比-50%公司2 月交付1.5 万辆新车，同比-50%，环比-24%，我们认为交付下滑，主要系：①春节错期（26 年春节在2 月17 日，影响约8-10 天的进店购车）；②2026 年新能源购置税增加5%，导致需求于25 年底提前释放，叠加地方置换补贴申请窗口在1 月底才全面铺开，消费者持币观望。我们认为销量下滑是短期扰动，在3 月公司发布VLA 2.0，以及3-6 月公司陆续上市搭载更高阶智能化的新车后，月销量有望恢复至3 万台以上。
　　技术：VLA 2.0 面向L4 级别智驾，飞轮效应继续提速3 月2 日，公司发布第二代VLA 模型，在智驾能力、场景、安心与效率上实现全面提升，体验上比肩老司机人驾（广州晚高峰实测用时低于导航预估用时）。算法上，VLA 2.0 基于原生多模态物理世界大模型，可识别语音、视觉、动作、行为等多模态，为L4 级别智驾筑基。算力层面，VLA 2.0 模型运行速度提升12 倍，搭载的图灵芯片有效算力约等于10 颗Orin-X。在第二代VLA 上车后，小鹏20 万辆Ultra 日均消耗预计达58.8 万亿Tokens，数据实现快速积累。公司在模型、算法、数据层面实现全方面升级，我们继续看好公司在物理AI 世界的迭代和应用，实现AI 能力代际领先。
　　新车：小鹏X9 纯电版率先上市，看好26 年一车双能新车3 月2 日，26 款小鹏X9 纯电版上市，售价30.98-36.98 万元，售价降低至与增程版拉齐。X9 改款全系标配800V 高压平台和5C 超充电池，最高CLTC纯电续航由740km 提升至750km。配置上，新款X9 搭载第二代VLA 模型，智驾芯片由双Orin 升级为图灵芯片。此外改款新增搭载前排中间气囊、主动降噪、HUD 等安全和舒适配置。展望3 月份后，我们预计公司将陆续发布改款车型（如G6 等），在价格保持相对稳定的基础上重点升级智能化能力，实现全面面向L4。此外，一车双能、小鹏GX（robotaxi）等新车型上市，或将为公司销量带来重大提升。
　　盈利预测与估值
　　我们维持25 年收入预测为772 亿元，考虑到新能源购置税退坡影响内销，下调公司26-27 年收入1036/1305 亿元（下调幅度19%/15%）。采用分部估值：1）汽车销售业务：相较可比公司，26 年小鹏新车周期和智能化优势扩大，我们给予公司0.95x 2026E PS（前值26E 0.95x），维持较可比公司溢价0.2x PS；2）机器人业务：参考可比公司，给予公司26E 370 亿元估值（前值400 亿元）；3）Robotaxi 业务：参照文远知行、小马智行，给予该业务26E 270 亿元估值（前值330 亿元）；4）大众合作：综合参考Momenta、小马和文远，我们预计公司该业务估值为225 亿元（前值299亿元）。给予公司目标价为104.10 港币（前值122.71 港币），维持“买入”评级。
　　风险提示：消费需求不及预期，供应链短缺，公司产品发布、订单不及预期价。