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机构：东方证券
研究员：项雯倩/李雨琪/金沐阳
广告仍处于新旧业务动能切换期，同比继续下降但降幅收窄。我们测算25Q4 广告业务收入（传统业务+AI 原生营销服务）为150 亿元，基本符合彭博一致预期，同比下滑16%，但环比25Q3 降幅有略微收窄。25Q4 AI 原生营销服务收入为27 亿，占比总广告收入达18%。我们认为短期广告业务稳健性决定了利润基本盘是否稳定，因此一方面关注26 年传统广告业务能否企稳，另一方面跟进AI 搜索商业化进程，广告结构性增长困境或可突破。
云业务正成为收入增长主要动能，26 年智能体token 通胀、推理需求扩张有望带动云增速持续上行。公司披露25Q4 智能云收入58 亿元，环比增长38%，其中AI 高性能计算设施的订阅收入同增143%。1 月文心大模型5.0 正式版上线，我们认为基于公司“芯（昆仑芯）-云（智能云）-模（大模型）-体（智能体）”全栈能力，复杂任务处理带来的 token 通胀和推理需求扩容，有望维持云的高速增长。
Robotaxi 海外继续扩张，25 全年单量超1000 万。25Q4 Robotaxi 订单已达340 万单，同增超200%，周订单量峰值达30 万单。截至26 年2 月，Robotaxi 已覆盖全球26 个城市，海外已进军中东阿布扎比、迪拜、伦敦等城市。
公司宣布新的50 亿回购和首次分红计划，进一步释放在手现金价值。
考虑到公司传统在线营销业务下滑，AI 新业务仍处于培育期，我们预测公司25-27 年经调整归母净利润为189/191/221 亿元（原预测25-27 年为193/195/220 亿元）。采用PE 估值法，参考可比公司给予公司26 年18xPE 估值，对应合理价值为3,446 亿CNY，折合3,901 亿HKD（港币兑人民币汇率0.883），目标价141.85 港元/股，维持“买入”评级。
风险提示 AI 商业化落地不及预期，广告行业复苏不及预期，研发成本过高产出有限