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机构：长江证券
研究员：韩轶超
海运行业具备强周期属性，我们把周期品行业主要价格指数作比较，海运行业具有高波动的特征，对于投资来说是意味着高风险高收益。因此，如果我们参考巴菲特指数基金的投资策略，ETF 或是一个不错的选择。巧合的是，招商轮船作为一家多元发展的航运平台，其财务指标2017 年后表现得并不像周期股。本篇报告，我们复盘招商轮船的成长路径，并分析公司弹性业务，即油散行业的边际变化，对当前市场关切的油轮及干散货海运景气周期做出判断并给出投资建议。
招商轮船：日拱一卒，打造航运平台
招商轮船是一家以油、散为核心（过去5 年二者营收占比≥68%，毛利占比≥54%），集运、滚装、LNG 船多元发展的“2+N”航运平台。公司发展经历了两个阶段：1）2014-2020 年深耕油散，践行“低成本、大客户”战略，通过低点造船/并购完成船队扩张和优化；2）2021 年后，陆续完成滚装、集运等业务的扩张/并购，扩大LNG 业务。以VLCC 为例，公司2013-15 年在船价低点时签订25 艘订单；2017 年收购中外运长航旗下油轮资产。同时，油轮业务传承自香港船王董浩云，经营成熟，且与股东间合作保障稳定性（与UNIPEC 间业务占油运约三成）。干散货亦是如此，2014 年公司与巴西淡水河谷开展合作，当前船队中VLOC 用于其铁矿石COA 运输（占运力70%）；于2020 年完成中外运航运散运资产收购，是实质性具备Capesize 船弹性的标的。
油运：地缘性“需求意外”贯穿全年，长锦搅局控盘做多美国“长臂管辖”加剧全球地缘波动，或加快“影子市场”需求合规化进程。受地缘影响，实际上全球原油运输存在两个独立市场，俄罗斯、伊朗、委内瑞拉三国用了全球至少21%的原油油轮运力（“影子船队”），运输约15%原油海运量。若委内瑞拉（已阶段性兑现）、伊朗、俄罗斯需求合规化，将带来3,312~5,373 万DWT 运力需求（占合规运力9.0%~14.5%），而今明两年有效运力增量分别占运力2.4%和6.7%，意味着供给仍存缺口。同时，原油增产周期和地缘波动下，对于能源安全的担忧将促进下游补库，提振边际需求。此外，长锦商船（Sinokor）成为供给端搅局者，短短两月有余通过购买/期租控制VLCC 运力约118 艘（约占VLCC 合规运力16.1%），同时Sinokor 有意延迟接货，控制运力投放，带动即期运价不断创新高。Sinokor 搅局反映了产业对未来景气度的乐观预期；同时行业格局改善也意味着更强的议价能力和更高的运价中枢。
散运：需求驱动，拐点将至
油轮之外，市场也开始关注干散货。2025 年下半年干散货景气度改善，展望未来，核心关注需求驱动：1）西芒杜投产改变全球铁矿石贸易格局（运距拉长）；2）美联储降息改善全球流动性和活跃大宗商品贸易；3）乌克兰战后重建的看涨期权，而供给增产较为温和，行业或迎来拐点。
投资建议：周期已来，扬帆起航
“十年磨一剑”，十余年深耕和布局，招商轮船完成了“2+N”的航运平台打造，成为了市场少有的“海运ETF”。油、散双核具备显著弹性，属于“进攻型”业务，有望共振；滚装、集运、LNG等“底仓”业务随着新船交付提高公司安全边际。预计公司2025-2027 年归母净利润分别为63.0亿元、113.6 亿元和125.4 亿元，对应PE 为22.7 倍、12.6 倍和11.4 倍，重申“买入”评级。
风险提示
1、“影子市场”需求合规化不及预期；2、“影子船队”运力回归；3、长锦商船现金流枯竭带来抛售压力；4、新造船订单加快；5、盈利假设不成立或不及预期。