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机构：中金公司
研究员：冯喜鹏/张琎
2025 业绩略超市场预期
公司公告2025 年业绩，收入734.4 亿元（+26.3% YoY），non-IFRS 净利润65.3 亿元，对应利润率8.9%（+0.7pct YoY），略超市场预期，主要因服务收入增长较快带动毛利水平改善。
发展趋势
收入端兑现强劲表现，药品品类驱动高增长。收入拆分来看，产品收入608.8 亿元（+24.8% YoY），服务收入125.6 亿元（+34.1% YoY），总收入连续4 个季度实现20%以上强劲增速。
分品类角度，我们估计慢病和原研药驱动下的药品大类或实现更快增速并贡献主要收入增长驱动，保健品品类亦或实现较快增长，器械品类整体稳健。根据公告，2025 全年首发超100 款新药（vs 24 年首发30 余款），在数字营销、全渠道拓展等方面加大探索布局，实现品牌影响力、用户流量和产品销量方面的提升。根据公告，截至2025 年末公司年活跃用户数达2.12 亿人。
核心利润水平持续亮眼，坚定新领域投入。公司2025 年毛利率24.8%（+1.9pct YoY），主要因服务收入占比提升，我们判断广告营销业务成为其中重要增长驱动。我们测算non-IFRS 经营利润率（剔除利息及理财收入）约6.0%（+1.5pct YoY），核心业务利润水平稳健。根据公告，公司坚定AI 医疗及全渠道综合零售体系投入，即时零售业务线上医保结算覆盖29 个城市，截至2025年底已开设300 余自营门店；此外，京东到家快检服务2025 全年订单量同比增长81.9%（流感高发季订单量同比增长238%），截至2025 年末已覆盖全国27 个城市，涵盖160+项检测项目。
盈利预测与估值
考虑到公司各品类表现亮眼，我们上调2026 及2027 年收入预测4%/3%至848 亿元/935 亿元，但考虑到公司坚定新领域投入，我们维持2026 及2027 年non-IFRS 净利润预测。考虑到公司在手现金较多且利息收益在净利润占比较高，我们由SOTP 变更为基于23x 目标EV/non-IFRS EBIT 对业务相关经营利润进行估值（当前交易于13x 的2026 年EV/non-IFRS EBIT），并单独考虑在手现金价值，综合近期港股板块较为波动，下调目标价7%至66.2 港元（39%上行空间），维持跑赢行业评级。
风险
行业竞争加剧致降价，全渠道战略布局不畅。