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机构：中金公司
研究员：张雪晴/白洋/焦杉/肖俨衍/魏萌
4Q25 Non-GAAP 净利润高于我们预期
公司公布4Q25 业绩：收入83.21 亿元，同增7.6%，超我们和Bloomberg 一致预期（81.33 亿元）；Non-GAAP 净利润8.78 亿元，超我们预期（7.30 亿元）和Bloomberg 一致预期（7.96 亿元），主要因广告收入增速好于预期及所得税费用差异。
发展趋势
4Q25 广告收入提速至同增27%，对2026 年具备信心。4Q25 广告收入同增27.4%至30.42 亿元，主要系广告供应改善和效率提升；AI 应用行业快速发展亦为公司带来预算增量。公司于业绩会表示，对2026 年广告收入增长具备信心；AI 亦有望帮助UP 主创作效率提升。我们预计其1Q26 广告收入或同增25.7%。
关注新游节奏和弹性。4Q25 游戏收入环增至15.40 亿元。公司于业绩会表示，新游储备包括《三谋》繁中版（1 月港澳台已上线，公司计划继续拓展韩国等地区）、《三国：百将牌》（公司计划3 月付费测试，或于年中上线）、《闪耀吧！噜咪》（公司计划年内发行）、《逃离鸭科夫》（关注主机和手游版本）。建议关注《三谋》运营和新游节奏；若表现超预期，或贡献利润弹性。
用户数连续四个季度同比提速，2026 年计划加大AI 投入。得益于优质内容增加，4Q25 MAU 和DAU 均连续四个季度同比提速。4Q25 毛利率环增0.3ppt 至37%；Non-GAAP 营业利润率环增1.1ppt 至10.1%。我们认为，公司中长期利润率提升趋势向好，营收增长、营收结构改善和经营杠杆释放或共同助力。公司于业绩会表示，中期利润率目标不变，毛利率40~45%，Non-GAAP 营业利润率15~20%；因长期发展，公司计划2026 年增加AI 的投入，我们预计2026 年研发费用或有所增加。
盈利预测与估值
考虑广告提速和费用增加，维持26/27 年Non-GAAP 净利润。现价对应26/27 年Non-GAAP P/E 港股27/24 倍，美股28/25 倍。
维持跑赢行业评级，因AI 投入影响短期利润但有助于长期发展，对应上调目标价5.5%/3.5%至232 港元/30 美元，均对应30/27倍26/27 年Non-GAAP P/E，较现价有10%/9%的上行空间。
风险
广告与游戏业务增速低于预期，竞争加剧，成本费用超预期。