澳博控股(00880.HK)：定向加大营销返点投入以留存卫星场客户-格隆汇

机构：中金公司
研究员：吴昇勇/王嘉钰/侯利维

　　4Q25 业绩低于市场预期
　　澳博控股公布4Q25 业绩：公司净收入达到64.97 亿港元，同比下降13%，环比下降8%，恢复至4Q19 水平的76%。公司经调整EBITDA 为6.70 亿港元，同比下降33%，环比下降24%，恢复至4Q19 水平的57%，低于Visible Alpha 一致预期的8.96 亿港元。我们认为，公司业绩主要受公司总博彩收入市场份额下降以及联合主办全运会所产生的一次性成本影响。
　　发展趋势
　　随着所有卫星娱乐场于2025 年底全面关闭，我们认为澳博可能面临博彩收入市场份额的流失，主要由于其竞争对手已经开始争夺此前频繁光顾卫星娱乐场的客户。澳博开始针对这部分客户定向加大营销返点投入，以留住客户。
　　尽管上葡京娱乐场的博彩桌数量增加120 张，但受到全运会相关的一次性成本（4,000 万港元）影响，上葡京4Q25 经调整EBITDA 转为亏损。
　　我们预计公司2026 年资本开支为20 亿港元（用于博彩区域升级），2027 年为10 亿港元。
　　公司4Q25 日均运营成本为2,440 万港元（同比+17.3%，环比+13.7%），我们预计2026 年将维持该水平。
　　盈利预测与估值
　　考虑卫星娱乐场关闭的影响，我们将2026 年和2027 年经调整EBITDA 预测分别下调3%和5%至44.19 亿港元和52.19 亿港元。公司当前交易对应9 倍2026 年经调整EV/EBITDA。我们维持“中性”评级，维持目标价2.20 港元，对应8 倍2026 年经调整EV/EBITDA，较当前股价具备5%的下行空间。
　　风险
　　上葡京业务增长慢于预期；复苏步伐慢于预期；在竞争加剧背景下可能面临市场份额流失的风险。