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机构：招商证券
研究员：丁浙川/胡馨媛
国补退坡及高基数下带电收入承压，日百及3P 收入增势稳健。2025Q4 公司实现营业收入3523 亿元，同比+1.5%（彭博一致预期+1%），京东零售收入为3019 亿元，同比-1.7%（预期-3.3%）。1P 方面，Q4 带电类收入同比-12%（预期-13.4%），国补继续保持高基数且额度退坡导致带电品类收入承压，Q1 预计国补额度增加趋势将好于Q4，但仍将面临高基数，2026 年下半年预计表现将好于上半年；日百类收入Q4 同比+12.1%（预期13.4%），保持双位数较快增长趋势，公司预计2026 年在大商超及时尚等品类健康发展驱动下，日百品类有望延续25 年增长势头。用户侧，本季度活跃用户和购物频次同比增速继续保持30%以上高速增长，AAC 超过7 亿。3P 方面，Q4 服务收入702.97 亿元，同比+20%，其中平台及广告服务收入实现同比+15%的较快增长（预期+16.7%），外卖协同效应给广告收入带来2-3 个点增量贡献，公司对26 年广告增长势头保持信心。
零售利润好于预期，外卖环比继续减亏。利润端，Q4 京东毛利率15.6%（一致预期15.1%），同比+0.3pct，经营利润率-1.66%（一致预期-1.3%），同比-4.1pct，其中京东零售经营利润97.9 亿元，同比-2.5%，高于一致预期的-22.3%，OPM为3.2%；京东物流经营利润18.8 亿元（预期21 亿元）；新业务经营利润-148亿元，低于一致预期的-137 亿，其中外卖即时零售业务亏损环比继续下降，京喜及国际业务投入扩大。集团Non-gaap 归母净利润本季度为10.84 亿元，同比-90.4%，高于一致预期的-95.2%。展望2026 年，预计零售收入及利润有望实现稳健增长，集团增速在新业务更快增长驱动下将快于零售；外卖2026 年亏损将同比继续缩窄，同时京喜和国际业务扩张下投入同比将继续加大。
全年股东回报率约10%，持续回馈股东。1）回购：2025 年全年共回购约30 亿美元，年度回购股份约占流通股的6.3%。2）分红：2025 年度现金股利为每股普通股0.5 美元，总额约14 亿美元。2025 全年总股东回报率达到约10%。
投资建议:京东零售壁垒坚实增势稳健,考虑到京喜及国际业务扩大亏损,预计2026-2028 年Non-gaap 归母净利润为289/479/553 亿元, 给予2026 年Non-gaap 归母净利润12 倍PE，对应目标价128.9 港元/股,维持强烈推荐评级。
风险提示：宏观经济风险；行业竞争加剧；外卖投入超预期。