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机构：国盛证券
研究员：夏君
本季度公司毛利润为31 亿元，毛利率达37.0%。本季度哔哩哔哩non-GAAP 归母净利润约9 亿元，non-GAAP 净利润率约10.5%。
用户与创作端的良性共振，构筑社区繁荣且高粘性的生态基石。哔哩哔哩2025Q4 日均活跃用户达1.13 亿，同比增长10%。月均活跃用户达3.66亿，同比增长8%。用户的日均使用时长为107 分钟，同比增加8 分钟。
月均付费用户达3,566 万。截至2025 年12 月31 日，哔哩哔哩的大会员数量达2,535 万，约80%为年费或自动续费用户。UP 主人均收入持续增长，2025 年同比增长21%。
广告收入进一步提速，未来仍具备较大潜力。广告库存的开发、投放转化效率优化、AI 等行业预算提升共同成为驱动广告收入增速的关键因素，本季度广告收入增速环比增加4.7 个百分点至27.4%。从行业分布来看，游戏、数码家电、互联网服务、电商与汽车是投放规模最大的五大垂类。其中，互联网服务下的AI 广告预算同比增长约180%，搜索、PC、OTT 等新场景广告收入同比增长超60%。管理层在业绩会上提到，目前广告产品与算法能力已达到行业中上水平，未来仍存在改进空间，并对广告收入增长的前景保持信心。
游戏收入受高基数影响，期待储备游戏的市场表现。本季度游戏收入同比下降14%，主要受《三国：谋定天下》带来的高基数影响。10 月发售的自研新游《《 离鸭科夫》》市场应火热，，在证明自研爆款游戏能力的同时，一定程度上抵消了高基数的影响。展望后续，《三谋》重点在于通过赛季迭代进行长线运营，而《离鸭科夫》》也正转向移动端。此外，哔哩哔哩还有《三国：百将牌》、《三谋》海外版和《闪耀吧！噜咪》等储备游戏待发行，其中除《三谋》海外版外均为轻量级休闲游戏。
重申“增持”评级。我们看好哔哩哔哩未来广告业务的发展潜力、三款储备新游的市场表现以及投资AI 对于平台中长期的内容生产力与商业化效率的提升。我们预计哔哩哔哩2026-2028 年收入为330/361/392 亿元，yoy+8.9%/9.2%/8.5%；non-GAAP 归母净利30/38/46 亿元。我们给予公司（BILI.O）/《（9626.HK）目标价29 美金/225 港币，对火30x 2026e P/E，重申“增持”评级。
风险提示：用户增长不及预期，游戏推进不及预期，变现效率不及预期。