西子洁能(002534)：余热锅炉受益海外HRSG高景气核电与熔盐储能贡献新增长极-格隆汇

机构：国盛证券
研究员：张津铭/高紫明/刘力钰/张卓然/鲁昊

　　公司从传统锅炉制造转向余热锅炉、光热发电、核电以及海外市场多领域全面发力。公司实控人为西子联合董事长，产业版图横跨电梯部件、锅炉、航空、盾构机、商业等多领域。余热锅炉是公司的基础业务，收入占比稳定在30%以上；解决方案收入2024 年24.17 亿元，仍然是公司占比最高的业务；核电订单持续扩大，截至2025 年8 月，累计为多座核电站提供186 台常规岛压力容器、换热器以及435 台核安全2、3 级压力容器和储罐；出海业务持续扩张，2025 上半年外销收入同比+48.79%，覆盖100 多个国家和地区。截止2025 年底公司在手订单59.16 亿元，新业务进入放量前夜，盈利与估值中枢有望迎来系统性重塑。
　　余热锅炉为基，政策与出海驱动稳健增长。余热锅炉板块作为公司盈利“压舱石”，在国内“双碳”与大规模设备更新政策驱动下，存量改造需求提供稳固底盘。同时，公司凭借国内燃机余热锅炉（HRSG）超50%的市占率与国际主流燃机全兼容的技术实力，深度受益于全球AI 算力负荷激增带动的北美及“一带一路”区域天然气发电景气周期，海外业务已成为订单与毛利率提升的关键增量，有望持续贡献业绩弹性。
　　光热储能商业化加速，百亿市场空间待开启。国家“十五五”光热装机目标明确（预计年均新增3GW），行业从示范工程迈向商业化。
　　公司作为国内光热熔盐储热装备龙头，深度卡位吸热、储热、换热等核心环节。“十五五”光热发电投资规模约1700 亿，公司订单与利润有望迎来跨台阶增长。同时，熔盐储能技术在火电灵活性改造中成功示范，进一步打开了长时储能市场。
　　核电布局进入兑现期，打造第二增长曲线。公司深耕核电领域二十余年，具备核安全2、3 级设备制造资质。2025 年，公司通过设立“西子核能”专业平台、投用崇贤核电专用车间，完成“组织+产能”的关键布局，正式进入订单放量期。在国内核电常态化核准（年均10 台）背景下，公司目标中长期实现年新增10-20 亿元核电订单。
　　投资建议。公司作为余热锅炉龙头受益于海外燃机产业链高景气，持续扩张海外市场，新业务光热以及核电业务贡献第二增长曲线。
　　预计公司2025-2027 年营业收入分别为64.19/75.06/88.12 亿元，同比增长-0.3%/16.9%/17.4%；归母净利分别为4.38/5.27/6.31 亿元，对应EPS 分别为0.52/0.63/0.76 元，对应2025-2027 年PE 分别为39.6/33.0/27.5 倍。我们认为当前估值未反映公司近三年业务弹性，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：新能源市场存在波动，光热项目存在执行风险，新能源技术存在迭代风险，海外业务受国际形势影响。

西子洁能(002534)：余热锅炉受益海外HRSG高景气 核电与熔盐储能贡献新增长极

西子洁能(002534)：余热锅炉受益海外HRSG高景气核电与熔盐储能贡献新增长极