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机构：国海证券
研究员：陈梦竹/尹芮
3 月5 日，公司公告2025Q4 季报，实现营业收入83.2 亿元（YoY+8%，QoQ+8%），经调整净利润为8.8 亿元（YoY+94%，QoQ+11.7%）。
我们的观点：
1、运营情况：2025Q4 延续稳健势头，平台用户流量、粘性、付费率均实现增长，MAU 同比增长8%至3.66 亿，DAU 同比增长10%至1.13 亿，用户粘性和活跃度持续提高。
2、主要财务指标：哔哩哔哩2025Q4 实现营业收入83.2 亿元（YoY+8%，QoQ+8%）。毛利率同环比提升至37.0%（YoY+0.9pct，QoQ+0.3pct），费用率同比继续改善，其中销售费用率13.6%（YoY-2.4pct，QoQ-0.1pct），研发费用率11.8% （ YoY-0.1pct ， QoQ 持平） ， 管理费用率6.3%（YoY-0.2pct，QoQ-0.3pct），净利润为5.1 亿元（2024 年同期盈利0.889亿元，QoQ+9.4%），经调整净利润为8.8 亿元（YoY+94%，QoQ+11.7%）。
3、手游业务：2025Q4 公司手游业务营收15.4 亿元（YoY-14%），环比实现回升，成功扭转Q3 下滑态势；全年游戏总收入达63.9 亿元，同比增长14%。长线运营成效显著，《FGO》《碧蓝航线》持续贡献稳定流水，《三国：谋定天下》连续9 个赛季更新后稳居iOS 畅销榜前五。自研新游《逃离鸭科夫》（2025 年第四季度上线）表现亮眼，上线三周销量突破300 万份，登顶2025 年度国产游戏销量排行榜，成为季度核心增长点。“长线运营+自研突破”双轮驱动战略持续夯实产品矩阵与市场竞争力。
4、广告业务：2025Q4 公司广告业务营收30.4 亿元，同比增长27%，连续第12 个季度实现同比高速增长。本季度广告收入贡献前五大行业为游戏、数码家电、网服、电商和汽车，其中AI 相关广告收入同比增长180%，家装行业广告收入同比增长近80%。优质内容与活跃社区生态持续吸引品牌客户，2025 年广告主数量稳步增长，百万级客户留存率接近90%。
“大开环”策略有效降低投放门槛，释放年轻用户消费潜力：2025 年双11 期间，全行业平均新客率达55%，千元以上商品GMV 同比增长63%。
广告业务依托内容影响力与技术创新双轮驱动，持续夯实平台商业化根基。
5、直播和增值服务业务：2025 年第四季度，公司增值业务营收32.6 亿元，同比增长6%；全年收入119.3 亿元，同比增长8%。直播业务稳健增长，毛利率稳步提升。截至四季度末，大会员人数达2,535 万人，同比增长12%，其中约80%为年度订阅或自动续费用户，用户粘性持续增强。国创内容生态持续繁荣，《凡人修仙传》累计播放量突破26 亿，优质内容有效提升社区活跃度与用户参与度。
盈利预测和投资评级预计公司2026-2027 年营收分别为328/364亿元，NON-GAAP 归母净利润为27/33 亿元，对应PS 分别为2.2/2.0x，对应经调整PE 为30/25x。我们给予其2026 年目标市值1003 亿元人民币，2026 年目标价238 元/270 港元，维持“买入”评级。
风险提示
宏观经济增长不及预期风险，游戏版号获取、游戏研发及上线不及预期风险，竞争加剧风险，用户流失风险，互联网估值调整风险，政策监管风险，内容侵权风险，流动性风险等。