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机构：浦银国际
研究员：黄佳琦
四季度如期实现盈利，经营质量有望进一步改善。蔚来去年四季度实现营收人民币346.5 亿元，同比增长76%，环比增长59%。公司4Q25交付量12.5 万辆，创历史新高。得益于规模效应的释放与产品结构的优化，公司4Q25 综合毛利率达到17.5%，其中汽车毛利率攀升至18.1%。
同时，公司严格控费效果持续显现，四季度营业费用率同/环比继续下降27.1/14.8 个百分点，并在四季度如期完成了单季度盈利的目标，录得净利润1.22 亿元。展望今年全年，公司表示将从持续基于CBU 经营机制提升费效，并通过提升高毛利车型销量占比来对冲上游原材料价格波动的潜在成本压力，目标实现2026 年全年Non-GAAP 全年盈利。
全新大型产品蓄势待发，指引全年交付量保持高增速。2026 年，蔚来将推出三款全新的SUV 车型，包括行政旗舰SUV 蔚来ES9、乐道L80和基于ES8 平台打造的大五座SUV。此外，蔚来的“5566”及乐道的L60/L90 的改款车型也将于二季度陆续上市。在丰富的产品矩阵与高毛利“大车”战略的驱动下，公司对于2026 年销量增速保持乐观，交付量同比增速目标达40%-50%。短期来看，公司指引一季度交付量8.0-8.3 万辆，指引区间中位数同比增长94%，基本符合市场预期。
业绩会要点及展望：1）依托高毛利车型的销售和供应链协同，公司预计1Q26 整车毛利率仍有望维持在4Q25 的水平。2）蔚来第二颗面向更广泛客户的5nm 先进制程芯片已成功流片并进入量产阶段。3）2026年，集团的蔚来、乐道、萤火虫三大品牌将通过SKY 联合门店模式加速下沉，覆盖更多地级市，并计划年内新增约1,000 座换电站。
估值：我们维持蔚来美股/港股目标价7.7 美元/59.9 港元，对应2026年目标市销率0.9x，主要考虑到蔚来年内将有多款新车型发布上市，助力公司实现交付量同比增长40%-50%的目标。同时，公司还将依托CBU 机制继续提升经营效率，业绩的持续改善有望进一步修复估值。
投资风险：新能源汽车行业需求增长不及预期，拖累销量增速；乐道L80 及L60 改款销量表现不及预期；新车型上市和交付慢于计划；低线城市销售渠道扩张以及换电站铺设不及预期；行业竞争加剧，价格压力增加，拖累利润表现；辅助驾驶功能升级落地速度较慢。