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机构：中信建投证券
研究员：陶亦然/程似骐/于伯韬/李粵皖
25Q4 公司营收346.50 亿元，同比+75.9%，归母1.22 亿元，首次盈利转正，主因销量高增长，高毛利车型占比提升及降本增效。
2025 年全年公司营收874.88 亿元，同比+33.10%，净亏损收窄至155.71 亿元。公司作为高端智能电动车领域技术自研与生态布局的标杆玩家，旗下三品牌相互协同，可实现价格、场景、用户全面覆盖，同时具备换电网络规模化及智驾芯片自研量产等核心优势。2026 年蔚来将延续新品强周期，叠加自身降本增效，看好公司主业量利齐升，整体业绩持续向上。
事件
公司发布2025 年四季度及全年业绩公告，25Q4 实现营业收入346.50 亿元，同比增长75.9%；归母净利润1.22 亿元，同比增长101.72%； 2025 年公司实现营业收入874.88 亿元，同比增长33.10%；归母净利润-155.71 亿元，同比增长31.28%。
简评
25Q4 新车交付创历史新高，受益于三品牌协同见效及ES8 热销。
25Q4 公司销售新车12.5 万辆，同比+72%；旗下蔚来、乐道、萤火虫三品牌分别销售6.7 万辆、3.8 万辆、1.9 万辆，均创历史新高；蔚来ES8 单季交付约4.0 万，登顶国内大型SUV 月度销冠。
2025 年全年公司累计销售新车32.6 万辆，同比+47%；蔚来、乐道、萤火虫分别销售17.8 万辆、10.8 万辆、3.9 万辆.多品牌战略初见成效。进入2026 年，在购置税政策调整、春节假期及需求前置等因素扰动下，1-2 月公司累计销售4.8 万辆，同比+77%。
公司预计26Q1 整体交付8-8.3 万辆，同比+90%至+97%，整体维持增长韧性，高毛利车型ES8 季度交付量预计不低于2025Q4，支撑整体盈利。
盈利能力持续回升，费用率大幅改善。毛利率方面，2025Q4 整体毛利率17.5%，同比+5.8pct，环比+3.7pct；其中整车、其他业务毛利率分别为18.1%、11.9%，同比分别+5.0pct、+10.8pct，环比分别+3.4pct、+4.1pct。整车业务毛利改善主要受益于规模效应、销售结构优化及供应链降本；其他业务毛利提升主要受益于CBU 机制提效，换电利用率增加及其他高毛利业务拉动。费用率方面，Q4 研发费用20.3 亿，保持在20-25 亿区间，对应研发费用率约5.8%，同比-12.6pct，环比 -5.1pct。Q4销售、行政及一 般费用率整体降至10.2%，同比-14.5pct，环比-9.0pct。盈利及现金流方面，Q4 公司non-GAAP 经营利润12.5亿，GAAP 经营利润8.1 亿，运营和自由现金流均为正向流入。资本开支方面，2025 年Capex 约10 亿美元，2026年预计维持相近规模，约70%用于新车型模具与产线改造，30%用于充换电及销售服务网络。
新品规划：Q2 两款重磅新车（蔚来ES9、乐道L80）即将上市。1）蔚来品牌：4 月将发布科技旗舰SUV——蔚来ES9，定位50-60 万价格带；Q3 推出ES8 同平台的大五座SUV；此外ET5、ET5T、ES6、EC6 等主力车型将迎来改款升级。2）乐道品牌：4 月下旬发布双舱大五座SUV——L80；L90 将于Q2 焕新并增加激光雷达与自研芯片，算力提升至1000TOPS；L60 预计在Q2 末-Q3 初迎来改款，续航、舒适性及智驾全面提升。3）萤火虫品牌：年内将推出年款车型及限量/特别版车型；右舵版本将在泰国、新加坡上线，作为公司出海先锋品牌，加速拓展海外。
智驾进展：神玑芯片即将下放至乐道，世界模型持续迭代升级。目前公司自研神玑芯片已搭载蔚来主品牌新车，2026 年计划导入乐道车型。9031 旗舰芯片算力达1000 TOPS，兼容Orin 与Thor 平台算法；第二颗芯片Q1 完成流片，算力接近3 颗Orin，面向中端L2+车型，预计1-2 个季度内量产。目前神玑已与整车OEM、智驾Tier1及人形机器人企业接洽外供合作。2026 年1 月，公司推送蔚来世界模型升级版本，2 月用户智驾使用时长及里程环比增长80%以上。年内预计再推出两大版本升级，配合硬件端算力提升，持续强化智驾能力。
投资建议
公司是高端智能电动车领域兼具技术自研与生态布局的标杆企业，具备三品牌协同、换电网络规模化及智驾芯片自研量产等核心竞争力，通过蔚来ES8、乐道L90 等强产品力车型走出经营困境，并首次实现单季盈利转正。
2026 年公司将延续强势新车周期，ES9、L80 等重磅新车上市后预计进一步拉动销量增长，叠加CBU 机制下的持续降本增效，看好公司业绩改善与盈利能力回升，给予“买入”评级。