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机构：国金证券
研究员：徐慧雄/夏心怡/者斯琪
3 月12 日，理想汽车发布2025 年报：2025Q4 实现营业收入288亿元，同比-35%、环比+5%；净利润2024 万元，同比-99%、环比扭亏；Non-GAAP 净利润2.74 亿元，同比-93%、环比-24%；营业利润-4.43 亿元。2025 年全年实现营业收入1123 亿元、同比-22%；净利润11 亿元，同比-86%；Non-GAAP 净利润24 亿元，同比-78%。
点评
1、i6 上市拉动收入环比提升，产品结构变化致ASP 同环比下滑。
2025Q4 汽车业务收入273 亿元，同比-36%、环比+5%；其中交付量10.9 万台、同比-31%、环比+17%；ASP 26.4 万元、同环比下滑0.5/3万元。收入同比下滑预计系受高基数以及市场竞争影响Q4 销量同比下滑，i6 上市、销量占比提升导致ASP 下降。
2、毛利率同环比下滑，单车利润环比扭亏。2025Q4 汽车销售毛利率16.8%，同比-2.9pct，环比+1.3pct（较Q3 剔除Mega 召回预估成本影响的毛利率下滑约3pct），下滑主要受MEGA 销量占比下滑、i6 占比提升且处于产能爬坡阶段、L 系列终端折扣等影响。2025Q4单车基本盈亏平衡，同比下降2.2 万元、环比扭亏。
3、营业费用环比基本平稳，费用率环比优化。2025Q4 研发费用30亿元，同比+25%、主要受新车型及AI 投入增加等影响，环比持平；SG&A 费用26 亿元，同比-14%、主要系员工薪酬减少，环比-4%。
4、公司现金储备充足。2025Q4 末在手现金1012 亿元，25Q4 经营活动净现金流35 亿元、自由现金流25 亿元、环比回正。
展望
1、短期来看：新一代产品上市有望带来销量和盈利反转。理想i6产能快速爬坡，全新L9 预计于二季度上市，搭载自研M100 芯片、线控底盘、全主动悬架等，产品力强，新一代车型陆续上市有望开启销量和盈利全面反转。
2、中长期来看：全面迈向具身智能，有望迎来价值重估。战略层面，理想率先提出让车从被动工具变成主动伙伴，同时布局基座模型、芯片、操作系统、具身智能等业务；应用层面，自研芯片、线控底盘等搭载有望带来智驾体验跃升，同时或将于26 年年中发布首款双轮机器人。
盈利预测、估值与评级
结合当前销量情况与公司新车规划，我们预计公司2026-2028 年分别实现归母净利润40/97/118 亿元，公司股票现价对应PE 估值为33/14/11 倍，维持“买入”评级。
风险提示
新能源汽车行业竞争加剧；新车型上市进度或销量不及预期等。