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机构：华创证券
研究员：张程航
理想汽车发布2025 年四季报，4Q25 实现营收288 亿元，同比-35%，环比+5.2%；净利润0.2 亿元，同比-35 亿元，环比+6.4 亿元。2025 年全年实现营收1123 亿元、同比-22%；净利润11 亿元，同比-69 亿元。
评论：
4Q25 净利润0.2 亿元，环比转正。营收端，4Q25 销量10.9 万辆，同比-31%，环比+17%，营收288 亿元，同比-35%，环比+5.2%，环比提升主要来自i6 交付。4Q25 整车ASP 25.0 万元，同比-1.9 万元，环比-2.8 万元，环比下滑主要由于L 系列促销、i6 占比提升。4Q25 公司毛利率为17.8%，同比-2.4PP，环比+1.5PP，整车毛利率为16.8%，同比-2.9PP，环比+1.3PP，若不考虑25Q3 MEGA召回，4Q25 整车毛利率环比-3.0PP。费用端，4Q25 研发费用率10.5%，同比+5.0PP，环比-0.4PP，SG&A 费用率9.2%，同比+2.2PP，环比-0.9PP，费用率受规模效应改善。盈利端，4Q25 净利润0.2 亿元，同比-35 亿元，环比+6.4 亿元，单车净利0.02 万元，同比-2.2 万元，环比+0.7 万元，若不考虑25Q3 MEGA召回，25Q4 净利润环比-2.9 亿元，单车净利环比-0.3 万元。
新车型上市、i6 稳定交付有望推动公司销量反转。公司计划26Q2 推出新一代L9 以及新版本L9 Livis，并规划2026 年下半年推出理想i9。L9 Livis 定价55.98万元，定位L 系列最高端旗舰车型，在技术与配置上全面升级：
搭载800V全主动悬架系统，无需防倾杆即可实现毫秒级瞬时响应；
搭载“完全体”全线控底盘，集成线控转向、四轮转向以及全电控机械制动系统；
智驾硬件上搭载两颗5nm 自研马赫100 芯片，算力达2560 TOPS，并搭载覆盖全车360度的激光雷达。此外，i6 已进入稳步交付阶段，供应链瓶颈解决，月交付能力将提升至2 万台，预计将贡献2026 年主要的销量增量。
组织结构调整，推进研发与销售提效。研发端，2026 年1 月，公司以“数字人”逻辑重组研发组织，将原按软硬件功能划分的团队整合为基础器官（芯片/数据/系统）、脑系统（大模型）、软件本体和硬件本体四大团队，显著提升团队间技术协作效率，智驾模型训练迭代周期由两周缩短至一天。销售端，自25Q3 起推进渠道改革提升终端运营质量，2026 年3 月推出“门店合伙人计划”，下放运营权限并实行利润分享机制，强化一线管理层动力和创收能力，有望提升直营体系效率与盈利水平。公司组织基因灵活、善于主动求变，过去曾通过引入IPD 流程、矩阵组织等打造爆款车型实现早期的快速成长，公司持续迭代组织架构以适配发展阶段，管理能力优势有望逐步兑现。
投资建议：今年公司盈利端受到原材料涨价、车型换代等因素影响仍面临一定压力，但其管理能力、研发能力与前瞻布局依然稳健，在AI 时代持续抢夺竞争制高点，具备反攻实力，26Q2 开启新一轮新车周期，销量与盈利有望开启底部反转。结合公司近期财务及销量表现，我们将公司2026-27 年销量预测由56 万、65 万辆下调为50 万、52 万，预计2028 年为58 万辆；2026-27 年营收预测由1,533 亿、1,804 亿元下调为1,313 亿、1,402 亿元，预计2028 年为1,545亿元；2026-27 年归母净利预测由63 亿、103 亿元下调为9.6 亿、38.1 亿元，预计2028 年为60.0 亿元。维持“推荐”评级。
风险提示：新车销量不及预期、市场竞争强度高于预期、AI 研发进展不及预期、宏观经济增速不及预期。