港铁公司(0066.HK)：内地铁路减值使利润低于预期-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：沈晓峰/陈慎/林霞颖/林正衡

　　港铁公司公布2025 年度业绩：收入555 亿港元，同比-7.6%；归母净利润147 亿港元，同比-6.9%，低于彭博一致预期（159 亿港元）；其中经常性业务利润56.5 亿港元（同比-21.6%），物业发展利润111 亿港元（同比+8.0%），投资物业公允价值计量亏损20.6 亿港元（2024 年：亏损17 亿港元）。25 年经常性利润较我们预期的62.4 亿港元低约10%，主因对杭州地铁一号线计提3.8 亿港元减值以及对电影院历史租金宽减计提减值等一次性因素。公司拟派发末期股息0.89 港元，全年合计1.31 港元（同比持平），对应股息率3.8%。考虑香港住宅复苏且公司处于交楼高峰期，维持“增持”。
　　因冻结票价+人工成本上涨，香港车务运营亏损25 年香港车务运营收入同比+2.5%，但EBIT 亏损扩大至2.5 亿港元，主因员工成本及维护开支增加、折旧增加，但收入未能覆盖。分线路看，本地铁路、过境服务、高铁、机场快线的收入同比增长1.2%、6.6%、3.7%、6.4%，本地出行增长乏力，过境线仍受益于北上与访港需求增长。港铁在2024/25年度提价约3%，但在2025/26 年度冻结票价，本地铁路均价涨幅仅1.7%，低于员工成本涨幅（+5.8%）。由于铁路设施进入更新周期，25 年保养及相关工程成本同比+5.6%、折旧同比+2.5%。
　　车站与商场新订租金仍下滑
　　25 年香港车站商务、物业租赁及管理业务录得EBIT 36.6 亿港元（同比-3.0%）、38.2 亿港元（同比-8.3%）。香港零售业销货价值虽已自去年5月起同比转正，但因租约更换周期通常为三年，车站与商场的新订租金仍下滑8.5%、9.5%。本期，公司对电影院租户历史租金宽减待摊计提一次性减值，使下半年物业租赁EBIT 同比下滑14%（1H25：-3%yoy）。由于新订租金偏弱以及北上消费、网络购物等消费习惯改变，25 年公司对投资物业计提公允价值损失20.6 亿港元，约占24 年投资物业净值的2%。
　　物业发展继续处于收获期，受益于香港住宅市场复苏25 年公司物业发展业务继续处于结转高峰，净利润同比+8.0%至111 亿港元，主要来自日出康城第12 期、何文田站第1&2 期、港岛南岸第3&5 期的贡献。往前看，我们预计26 年结转高峰仍将延续，主要来自日出康城第12&13 期、港岛南岸第5&6 期、油塘通风楼项目、大围站项目的贡献，但27-28 年可供结转的项目或将显著减少。此外，25 年公司新批出屯门第16区站第1 期物业发展项目，26 年或将继续批出锦上路站第2 期、屯门第16区站第2 期。25 年香港住宅市场触底回升，量价齐升的复苏趋势在26 年仍在延续，公司物业发展业务有望直接受益。
　　盈利预测与估值
　　考虑物业发展项目的结转进度慢于我们预期，我们调整公司26-27 年归母净利润(-6%,+9%)至197 亿港元、121 亿港元，并预计28 年归母净利润为120亿港元。我们沿用分部估值法，调整目标价至35.2 港元（前值29.9 港元）。
　　其中，香港铁路基于DCF 估值，WACC 维持7.0%、永续增长率维持3%，投资物业基于资本化率估值（商铺维持4.1%），物业发展基于NAV 测算；上述分部加总折让10%（前次20%，收窄折让主要考虑到香港住宅复苏趋势更为明确，且我们未在模型中计入未来房价上涨与租金上涨预期）。
　　风险提示：资本开支超预期、租金下滑超预期、楼市弱于预期、税务风险。