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机构：国盛证券
研究员：夏君
公司本季度录得合并经营损失总额58 亿元，其中京东零售/京东物流/新业务经营利润率各3.2%/3.0%/-105.1%。non-GAAP 归母净利11 亿元，non-GAAP 净利润率约0.3%。
用户数与购频提升，日百品类收入已超四成。京东2025 年度活跃用户已超7 亿，四季度活跃用户数和用户购物频次同比增长超30%。商品收入方面，2025Q4 京东带电/日百品类收入分别同比变化-12.0%/12.1%。日百品类收入同比连续5 个季度双位数增长，全年同比增长15.3%，占商品收入比例超四成。日百品类下的商超收入已连续8 个季度保持双位数增长。在2026 年新一轮国补背景下，带电品类预计将恢复正常增长。服务收入方面，2025Q4 平台及广告收入同比增速达15.0%。
重视订单健康增长，外卖亏损持续收窄。2025Q4 京东外卖业务稳步增长并持续减亏，亏损环比收窄20%。外卖与核心零售业务协同效应正在显现，用户群体交叉销售率和购物频率呈上升趋势，并为Q4 广告业务贡献2-3%的增量收入。展望未来，京东外卖将优先考虑订单量的健康增长，并将京东外卖的市场份额从2025 年的15%提升至30%。此外，京东将通过收取佣金、优化补贴、配送效率的方式，持续改善UE，预计2026 年外卖业务的投入较2025 年有所降低。
Joybuy 海外进展顺利，JoyAI 大模型赋能业务场景。京东欧洲线上零售业务Joybuy 已在英国、德国、荷兰、法国、比利时和卢森堡启动试运营，并将在2026 年3 月正式上线，支持最快当日和次日达。京东旗下大模型JoyAI 已深度落地京东2000 多个业务场景，包括京东零售的AI 购、京东健康的AI 医生“大为”等。
关注外卖业务减亏与国补进展，重申““增持”评级。我们预测公司2026-2028 年收入13854/14640/15187 亿元，同比增长5.8%/5.7%/3.7%，non-GAAP 归母净利319/390/411 亿元，同比18.0%/22.2%/5.4%。基于8x 2027e P/E，我们给予京东目标价为“（JD.O）31 美金和“（9618.HK）121港币，重申“增持”评级。
风险提示：平台商家生态发展不及预期；消费者购买意愿不及预期；外卖业务减亏不及预期。