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机构：中金公司
研究员：俞波/张琎
公司公布2025 年全年业绩：收入1.80 亿美元，同比+10.0%；归母净利润4,190 万美元，同比+5.5%，主要由于利息收入下降；核心净利润3,483 万美元，同比+20.2%。其中，2H25 收入9,690 万美元，同比+13.8%，符合市场预期。
发展趋势
美国、欧洲和亚太增长强劲。2025 年分地区看：1）亚太区收入同比增长15.7%至6,047 万美元，得益于印尼第三方产品销售增长以及收购中国台湾分销商；2）EMEA 收入同比增长近20%至4,689 万美元；3）尽管有关税扰动，美国受益于医院覆盖率提升收入同比增长37.0%至2,120 万美元；4）日本收入同比下降6.2%至3,230 万美元，主要受销售策略调整影响，但4Q25 随新产品上市后销售已有改善；5）中国收入同比下降13.9%至1,782万美元，主要受冠脉球囊集采影响。
盈利能力整体稳定，下半年边际改善明显。2025 年全年毛利率67.8% (-2ppt YoY)，主要受到中国集采影响。得益于直销占比提升，2H25 毛利率回升至68.7%（环比提升2ppt）。核心经营利润率提升至20.4%，下半年产品和区域结构改善已开始体现。
商业网络全球化，持续导入优质产品，分红政策同步优化。公司目前直销市场已增至12 个，2025 年直销收入占比达到58%，我们预计未来有望继续提升。我们认为公司全球化商业网络具备稀缺性。2026 年，我们预计公司将向PMDA 提交冠脉药物球囊临床方案审核和外周刻痕球囊申请；结构性心脏病产品TricValve获得FDA IDE 临床研究的批准，并在大湾区完成首例商业化植入。公司2025 年分红率达到68%，进一步提升股东回报。
盈利预测与估值
由于部分市场承压以及销售网络建设带来费用增加，我们下调2026 年经调整净利润预测16%至4,208 万美元，并首次引入2027 年经调整净利润预测4,800 万美元，当前股价对应2026/27年市盈率9/8 倍。我们下调目标价17%至5.3 港元，对应2026/27 年市盈率12/11 倍，较现价有39%上行空间。
风险
地缘政治影响，集采降价超预期，新品商业化不及预期。