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机构：国海证券
研究员：徐鸣爽/戴畅
在国内需求周期反转、出口结构升级与新能源盈利拐点临近的共同驱动下，公司已不再只是β驱动的传统周期股，而是具备跨周期盈利中枢持续抬升能力的周期成长型资产。国五集中更新带来的国内β修复、亚非拉市场持续替代与欧洲新能源高附加值出口潜力，将推动公司盈利结构发生质变。在销量体量、盈利能力与第三方市场竞争力已具备国际可比性的背景下，中国重汽H 的估值体系有望从“中资周期制造”向“全球重卡龙头”切换，迎来新一轮价值重估。
国内：内需盈利在2025 年仍处低位，beta 回暖和BEV 盈利能力改善有望促进公司盈利更上一层楼。中国重汽集团拥有“MAN 技术+潍柴动力”双引擎，在高端柴油机及天然气重卡领域壁垒深厚，历史上在行业上行期，公司凭借高价值产品（如汕德卡）和垂直一体化产业链，其营业利润率可突破10%，单车营业利润超2 万元，盈利弹性高于收入弹性，当前公司内销盈利被总量和BEV 压制，后续两者预计均会改善。1）内需总量层面：替换周期和国七排放标准升级后续有望驱动内需再向上。展望2027 年后，即使保守估计中国重卡保有量持续下滑至2029 年的730 万台左右，假设国七重型车标准在2030 年全国范围内实施，2025 年-2029 年的4 年内更新缺口或可达到103 万台/年，高峰国内年销量或达152 万台，2025 年-2029 年CARG 约17.8%，潜在的政策周期有望带来确定性较强的高景气。2）BEV 方面：重卡量变引起盈利质变。当前BEV 重卡虽是行业盈利的“损失点”，我们判断随着规模提升（我们预计中期行业规模有望突破50 万台）以及降本技术落地，BEV 重卡单车有望将在2025 年及之后实现减亏，公司积极卡位， BEV 重卡市占率已从2024Q4 的9%-11%提升至2025 年10-11 月的12%-13%，规模位居行业前列。
我们预计，当公司BEV 重卡规模接近3-4 万台量级时，其单车盈利能力将较当前水平有根本性改善，从拖累项转变为盈利增长的新贡献点。
海外：中国重卡出口是长坡厚雪而中国重汽H 则是先行者与领导者，未来弹性核心是亚非拉市场持续替代、俄罗斯复苏与欧洲破局。总量空间：我们预计中期中国重卡出口规模将突破50 万台，公司作为市占率超40%的龙头，是最大受益者之一。核心弹性1，亚非拉市场持续替代：在2025–2030 年的中国重卡出口增量中，非洲、中东及拉丁美洲或将成为重要增量来源，主要是中系重卡在成熟产品竞争中持续替代欧美日韩竞品。核心弹性2，俄罗斯市场“危”中有“机”：俄罗斯年需求8-10 万台的市场不会消失，中国重汽H 的“汕德卡”品牌在当地具备良好口碑，一旦经贸环境改善或本土化生产取得突破，这个高盈利市场的复苏将为公司带来利润弹性。核心弹性3，欧洲BEV 市场是下一个蓝海市场： 欧洲对零排放重卡（ZEV）要求严苛，2030 年渗透率预计为30%，中国重汽H 有望凭借国内完备的电动供应链成本优势，从“性价比出口”迈向“技术标准出口”，预计2030 年在此市场有望实现近1 万台销量。
盈利预测和投资评级2023 年-2025 年H1 公司归母净利率保持在6%–7%左右，与上一轮高景气时期相似，但盈利结构与当年存在显著差异，当前的盈利水平实际上受到多项不利因素的压制，真实国内的利润中枢被遮蔽。我们认为公司正迎来“内需周期反转”、“出口结构升级”、“盈利质量跃迁”的三重驱动，其强周期属性正叠加显著的成长性，有望开启新一轮价值重估。我们预计公司2025-2027 年实现营业收入1104、1260、1357 亿元，同比增速16%、14%、8%；实现归母净利润66、81、91 亿元，同比增速+12%、+23%、+13%。
EPS 分别为2.38、2.93、3.31 元，2025E-2027E 归母净利润对应当前股价的PE 估值分别为14、11、10 倍，对比国际重卡龙头帕卡、沃尔沃2027 年预测PE 的14-16 倍，考虑公司1.净利率水平与国际巨头已具备可比性；2.销量体量世界排名前列且增速可期；3.在第三方市场如俄罗斯、非洲、中东、拉丁美洲直接与欧洲重卡龙头竞争并占据较大市场份额，且市占率正持续提升。公司估值具备对标国际巨头，而获得提升的空间。首次覆盖中国重汽H，给予“增持”评级。
风险提示重卡行业需求不及预期；海外需求增长不及预期；出口目标市场进口政策变化风险；出口市场竞争加剧风险；国内重卡竞争较激烈，中国重汽产品受认可程度、经营情况稳定性不及预期；国内国际卡车市场不可简单完全对比，相关数据信息仅供参考；数据测算与实际情况可能存在一定偏差，相关数据信息仅供参考。