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机构：国信证券
研究员：张向伟
外延并购驱动线上高增，内生业务承压。分渠道看，2025 年公司线下/线上渠道收入25.1/9.4 亿元，同比-12.8%/+56.9%，2025 年并表公司食萃/加点滋味的贡献3.2/3/1 亿元，同比增长14.5%/108.7%。分产品看，核心品类火锅调料/菜谱式调料/香肠腊肉调料收入分别为12.3/17.7/2.9 亿元，同比-2.9%/-0.2%/-12.5%；香肠腊肉调料受春节较晚及天气影响销售节奏放缓；食萃、加点滋味分别对菜谱式调料带来B、C 端贡献。
结构调整叠加减值，利润率短期承压。2025 年公司毛利率为40.65%，同比提升0.85pct，其中Q4 毛利率43.5%，同比/环比提升2.7/3.1pct，主要得益于毛利率较高的菜谱式调料占比提升以及部分原材料成本下降。2025 年公司销售/管理费用率同比+1.3/-0.5pct 至14.2%/4.9%，主因并表的加点滋味线上投入较高以及并购子公司薪酬增加。公司2025 年归母净利率约16.5%，同比下滑1.5pct，预计一方面加点滋味净利润率低于整体，另一方面销售费用上升对冲毛利率改善；此外联营企业墨比优创减值亦有影响。
继续完善渠道布局，分红率达到105%。公司复调保持并购节奏，加点滋味、食萃、一品味享对于全渠道布局产生协同。前期渠道去库存、发货节奏调整对短期报表造成扰动，从报表看已逐步消化，前期积累有望为后续增长重建经营底盘。2025 年公司积极回馈股东，现金分红和回购金额合计5.98 亿元，占归母净利润的105.03%。
风险提示：原材料成本价格大幅提升，行业竞争加剧，需求恢复不及预期等。
投资建议：由于公司并购线上渠道投入较多，我们上调此前对于销售费用的预测；公司全渠道布局逐渐完善，小幅上调2027 年盈利预测。我们预计2026-2027 年公司实现营业总收入38.6/42.1 亿元（前预测值为38.6/41.6亿元）并引入2028 年预测44.5 亿元，2026-2028 年同比11.8%/9.2%/5.6%；预计2026-2027 年公司实现归母净利润6.8/7.7 亿元（前预测值为6.9/7.5亿元）并引入2028 年预测8.2 亿元，2026-2028 年同比18.9%/13.7%/6.6%；预计2026-2028 年实现EPS0.64/0.72/0.77 元；当前股价对应PE 分别为19.4/17.1/16.0 倍。维持优于大市评级。