贝泰妮(300957)：报表改善进行时期待重回增长-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：樊俊豪/孙丹阳

　　公司主品牌薇诺娜2H24 以来持续推进SKU 精简及梳理，资源重新聚焦大单品，25 年高管架构亦有调整，我们观察到2025 年年中起价盘有企稳迹象，4Q25 线上GMV 开始恢复增长，成效开始显现；伴随低效投入降低/产品结构优化，现金流大幅改善，库存结构优化，盈利能力亦有修复迹象。同时，公司多品牌战略稳步推进，核心子品牌薇诺娜宝贝/瑷科缦等4Q25 以来线上GMV 延续高增，外延投资下集团品牌矩阵日益完善。我们看好薇诺娜以“医学背书+消费者心智”构成的品牌信任壁垒、其积累的敏感肌用户资产，及多品牌增长潜能，若增长动能延续、盈利能力持续改善，利润端有较大恢复弹性。维持“买入”评级。
　　主品牌薇诺娜4Q25 起线上GMV 恢复增长，价盘企稳回升主品牌薇诺娜2023 年营收最高达52 亿元，24 年起受库存调整/产品结构变化等影响品牌营收承压，24/25H1 品牌营收分别达49.1 亿/19.5 亿元，yoy-5.5%/-18.4%。2H24 起主品牌开始推进SKU 精简与梳理，发力清理渠道库存并聚焦核心大单品。我们观察到4Q25 起薇诺娜主品牌淘系+抖音+京东线上渠道合计GMV 增速已开始转正；26M1-M2 三大平台GMV 合计同比+39%，增长进一步提速。25 年“双十一”期间抖音二代特护霜/敏感肌套装等销售额领先（蝉妈妈），25M10（“双十一”预售发力期）天猫二代特护霜/防晒乳等GMV 贡献较高（久谦）。2H25 起部分单品价盘有所企稳，4Q25 主品牌薇诺娜线上淘系/抖音/京东三平台销售均价较2Q25 提升14.5%（久谦），主因大单品大促期间折扣力度环比有缩减。
　　盈利能力修复，存货下降，现金流改善
　　1-3Q25 公司毛利率74.33%/yoy+0.6pct，主因公司坚持渠道稳价维价，适当减少促销权益占比及精简产品系列和商品数量，资源聚焦大单品。公司同步深化控费增效，25Q3 销售费用率50.65%/yoy-9.76pct，销售费用率已连续两个季度环比持续下行。截至25Q3 公司存货7.76 亿，相较23Q3 的库存高点9.71 亿亦有明显下降。25Q1-Q3 经营活动产生现金流净额4.42 亿（VS24 年同期仅0.06 亿）。
　　内生子品牌接力增长、外延投资扩充版图，集团矩阵日益完善公司内生外延并举，多品牌矩阵进入成长期。1）薇诺娜宝贝深耕婴童敏感肌赛道，25Q4 线上GMV 达90.7 百万元/yoy+21.1%，26M1-M2 线上GMV达41 百万元/yoy+92%；2）瑷科缦依托抗衰科研优势延续线上GMV 高增，4Q25 线上销售额1.45 亿元/yoy+736.5%，26M1-M2 线上GMV 达20 百万元/yoy+942%。2022 年起公司外延多向发力、构建全产业链生态：2022 年6 月领投彩妆品牌方里，切入美妆赛道。2023 年10 月战略入股威脉医疗进军医美器械，并于同月收购广州悦江（持股51%并纳入并表范围），凭Za与泊美品牌补齐大众价格带版图。2024 年5 月投资迪克曼生物，布局上游功效原料领域，2025 年3 月参股长沙浴见未来，落子个护细分领域。我们看好集团多品牌协同增长潜能。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司25-27 年归母净利润预测为5.15/6.71/7.87 亿元，对应EPS分别为1.22/1.58/1.86 元。参考可比公司26E iFind 一致预期PE 27x，考虑公司当前积极催化不断，26-27 年收入及利润端有望修复上行，给予26年32 倍 PE，维持目标价为50.56 元。
　　风险提示：销售费用率大幅提升；市场竞争加剧；新品销售不及预期。

贝泰妮(300957)：报表改善进行时 期待重回增长

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