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机构：国盛证券
研究员：徐程颖/陈思琪
海外增长势头强劲，线上渠道增速较快。分区域看，2025 年公司在国内和海外的营收分别为25.9/3.2 亿元，同比+19%/+397%，其中在海外的各个市场中，北美、亚洲(除中国)的营收分别为1.5/1.3 亿元，同比+804%/+238%；分渠道看，2025 年线下经销、线上收入分别为26.37/2.53亿元，同比分别+28%/+62%。
成人向稳步提升，拼搭载具类快速成长。分IP 看，公司2025 年新推出SKU 913、个，截至2025 年底已将29 个IP 商业化，其中最畅销的4 款IP 变形金刚/ 奥特曼/ 假面骑士/ 英雄无限收入分别为、9.51/8.15/3.31/2.64、亿元。分品类看，2025、年拼搭角色类玩具收入28.43亿元，同比+29.1%；拼搭载具及积木玩具收入0.7 亿元，同比+77%，2025 年11 月新推出拼搭载具类玩具，收入达0.43 亿元。分价格带及客群看，2025 年9.9 元产品营收5.4 亿元，占比、18.6%，16 岁以上年龄段产品推出SKU 287 个，收入占比16.7%，同比+5.3pct。
费用端预计有望逐步企稳。毛利率：2025 年公司毛利率同比-5.78pct 至46.82%。费率端：2025 年销售/管理费率为13.28%/3.37%，同比+0.64pct/-17.39pct，管理费率下降较多主要系上市开支及股权激励费用减少。净利率：公司2025 年净利率同比+39.52pct 至21.75%。
盈利预测与投资建议。考虑到公司2025 年业绩表现及未来行业整体环境，我们预计公司2026-2028 年实现归母净利润8.31/10.68/13.52 亿元，同比增长31.1%/28.6%/26.6%，维持“增持”投资评级。
风险提示：IP 合作不及预期风险、市场竞争加剧风险、IP 热度不及预期风险、渠道管理风险。