腾讯音乐-SW(01698.HK)：关注竞争和AI影响 IP生态助力多元业务拓展-格隆汇

机构：中金公司
研究员：张雪晴/白洋/焦杉/肖俨衍/魏萌

　　4Q25 Non-IFRS 净利润符合市场预期
　　公司公布4Q25 业绩：收入86.41 亿元，同增15.9%；Non-IFRS归母净利润24.85 亿元，同增9%，略低于我们预期（25.28 亿元），基本符合Bloomberg 一致预期（24.77 亿元），主要因利息收入低于我们此前预期。
　　发展趋势
　　音乐业务动能切换，2026 年非订阅业务增速或高于订阅业务。
　　4Q25 订阅业务收入同增13.2%至45.60 亿元，2025 年SVIP 已超2,000 万人，SVIP ARPPU 保持稳健增长；广告会员订阅计划亦取得初步进展。4Q25 非订阅业务收入同比增长41%至25.39亿元。综合AI 音乐发展、行业竞争和公司基于音乐生态的多元业务发展，我们预计1Q26 在线音乐收入或同增11.5%，其中结构分化，订阅收入同增6%，非订阅收入同增26%。
　　2026 年毛利率或同比略降，加强内容投入。公司业绩会提到，2026 年毛利率同比或略降，主要系IP 与艺人加强深度合作等，且净利率亦可能同比略降。公司宣布2025 年派发约3.68 亿美元现金股息，股息率1.6%（北京时间3 月17 日美股收盘价为基数），我们认为这彰显了公司的长期发展信心。
　　以IP 为核心新业务拓展，AI 对版权分成的长期冲击或有限。公司以IP 为核心落地艺人巡演、专辑、演唱会及周边等多元业务。
　　且AI 赋能贯穿创作、分发、转化全链路，公司与腾讯生态深化合作。公司业绩会提到，AI 歌曲大部分以翻唱为主，可能改变传播方式，但对版权分成模式改变可能较少。我们认为，公司不断挖掘产业链延伸机会，积极探索AI 等新技术，有助于长期发展。
　　盈利预测与估值
　　因订阅业务降速，下调26 年 Non-IFRS 净利润3.5%至103.7 亿元，引入27 年111.5 亿元。现价对应港股26/27 年Non-IFRSP/E 15.3/14.0 倍、美股对应15.6/14.4 倍。维持跑赢行业评级，因盈利预测调整、竞争担忧和音乐业务动能切换，下调港美股目标价33%至67.5 港元/17.4 美元，对应26/27 年Non-IFRS P/E18/17 倍，较港美股现价有18%/15%的上行空间。
　　风险
　　收购不确定性，竞争加剧，监管趋紧，音乐或社交娱乐承压。