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机构：国海证券
研究员：杨仁文/方博云/吴倩
2026 年3 月17 日，公司公告2025 年四季度及2025 年全年业绩。
（1）2025Q4 收入86.4 亿元（yoy+15.9%），归母净利润22.0 亿元（yoy+12.6%）。
（2）2025 年收入329.0 亿元（yoy+15.8%），归母净利润110.6 亿元（yoy+66.4%）。
投资要点:
2025 年收入/利润同比双增，盈利能力提升。
（1）2025Q4 收入86.4 亿元，yoy+15.9%，qoq+2.1%；归母净利润22.0 亿元，yoy+12.6%，qoq+2.3%；Non-GAAP 净利润25.8 亿元，yoy+7.6%，qoq+4.0%。毛利率44.7%，同比+1.1pct，环比+1.2pct，主要系在线音乐收入增长以及社交娱乐服务收入分成比例下降；Non-GAAP 净利润率29.9%，同比-2.3pct，环比+0.6pct；销售/管理费用率为3.1%/11.4%，同比-0.2/-1.1pct，环比持平/-1.1pct，费用控制较好。
（2）2025 年收入329.0 亿元，yoy+15.8%；归母净利润110.6 亿元，yoy+66.4%；Non-GAAP 净利润99.24 亿元，yoy+22.0%。毛利率44.2%，同比+1.9pct ；Non-GAAP 净利润率30.2%，同比+1.6pct；销售/管理费用率2.9%/11.9%，同比-0.2/-1.5pct。2025 年其他收益26.3 亿元（2024 年1.65 亿元），主要系公司通过联营企业的实物分配取得环球音乐集团2%的股权，产生了投资收益23.7亿元。
（ 3 ） 分业务模式看， 2025Q1-Q4 在线音乐服务收入58.0/68.5/69.7/71.0 亿元（同比+15.9%/+26.4%/+27.2%/+21.7%），社交娱乐业务收入15.5/15.9/14.9/15.4 亿元（同比-11.9%/-8.5%/-2.9%/-5.2%）。
在线音乐会员订阅业务韧性强，广告等非订阅业务增长强劲。
（1）用户付费率和ARPPU 双增驱动会员订阅增长。2025Q1-Q4在线音乐订阅收入42.2/43.8/45.0/45.6 亿元，yoy+23.4%/+17.1%/+17.2%/+13.2%。2025Q1/Q2/Q3/Q4 在线音乐MAU 分别为5.55/5.53 /5.51/5.28 亿，同比-4%/-3%/-4%/-5%，整体市场竞争依旧明显， 但公司付费用户数存在明显提升，2025Q1/Q2/Q3/Q4 付费用户数1.23/1.24/1.26/1.27 亿， 同比+8%/+6%/+6%/+5%，付费率22.2%/22.5%/22.8%/24.1%，同比均显著提升。其次， ARPPU 提升幅度高于付费用户数，2025Q1/Q2/Q3/Q4 的ARPPU 为11.4/11.7/11.9/11.9 元，yoy+8%/+9%/+10%/+7%，主要系SVIP 数量增加（2025 年底SVIP 突破2000万，2025H2 增长约500 万）和会员权益的增加。
（2）广告形式创新、线下演出回暖带动非订阅收入大增。
2025Q1-Q4 非订阅收入15.8/24.7/24.7/25.4 亿元，同比+15.2%/+46.9%/+50.6%/+41.0%。公司创新广告形式（比如激励模式），推出广告会员，有效拉动免费用户增加；加速拓展更多现场演出、精选周边商品及更广泛的战略艺人合作。此外，增加全新社交功能，在QQ 音乐上线Weverse DM，引入HYBE 等厂牌的约170 位艺人。
AI 赋能音乐创作，全方位驱动音乐消费。
公司的一站式AI 音乐制作平台已赋能超过15 万名音乐人及超过1000 万普通用户进行更高效的音乐创作。QQ 音乐已接入腾讯AI应用元宝，支持歌曲发现、数字专辑及周边商品购买的场景直达，促进消费转化。
盈利预测和投资评级： 我们预计2026-2028 年公司收入360.10/390.46/415.46 亿元，归母净利润93.79/102.36/110.23 亿元，经调整归母净利润103.76/112.08/119.91 亿元，对应经调整PE 为11/10/9X。建议关注腾讯音乐长期付费用户数和ARPPU 的双轮驱动，及广告、线下演出等非订阅业务的增长；叠加AI 赋能音乐创作和消费，整体盈利能力维持稳健。考虑到市场竞争导致MAU 有一定的增长压力，会员订阅收入增速或将放缓，基于此，下调至“增持”评级。
风险提示：付费会员增长不及预期、市场竞争激烈、内容成本提升、行业政策监管、其他娱乐形式的竞争等。