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机构：国联民生证券
研究员：徐皓亮/童苇航
业务模式蝶变，海外布局迎来收获期。受中烟“自主可控”政策影响，公司国内烟用香精业务持续收缩，但这一负面因素已充分预期。与此同时，公司前瞻性的海外产能建设（如印尼薄片基地）已进入收获阶段：以爆珠和HNB 薄片为代表的烟用原料业务正成为增长新引擎，2025 年上半年该板块海外销售同比大幅增长，驱动整体收入逆势提升。与此同时，国内非烟草业务延续拓展趋势，降低对大客户依赖（子公司华宝股份2025 年扭亏为盈）。展望2026 年，国内订单下滑影响有望逐步减弱；爆珠和HNB 薄片海外订单有望快速放量，驱动营收和利润高增。
股权激励彰显信心，现金流提供安全边际。公司2025 年发布股权激励，144 名中高管人均获得近200 万股购股权，行使价与公告当日收盘价一致（3.95 港元/股），表明公司对市场的认可及管理层对未来发展的信心。2026 年是公司第一个激励考核年，订单储备&治理改善后业绩高增可期。公司账面现金充足，2025H1公司金融性流动资产超60 亿元；经营性现金流表现优异，2022-2024 年公司经营性现金流净额分别为8/10/7 亿元，有望为公司提供较为充足的安全边际。
远期增长期权丰富，具备长期的估值弹性。公司远期价值蕴含多项潜在期权：1）中烟战略性布局HNB（加热不燃烧）市场，主要源于在全球烟草产业转型背景下对“减害防御、利税保障、技术自强及国际博弈”的综合考量。作为中烟体系长期的研发合作伙伴，若国内HNB 市场政策放开，公司将是最受益的核心供应链企业之一；2）公司通过参股博远集团，间接布局HNB 自主品牌NUSO，已在海外数十个国家销售，验证了其产品力，为公司向下游品牌领域延伸提供了潜在路径。
投资建议：公司作为香精香料龙头，业务逐步摆脱单一客户依赖，有望进入2.0 阶段。爆珠业务短期高增长，薄片业务长期弹性大，随全球HNB 市场扩张有望持续增长。食品配料印尼工厂投产覆盖东南亚市场，国内奕方公司扭亏为盈，未来有望保持较高增速。若国内HNB 放 开且自主品牌NUSO 发展，或成为潜在增量。
我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为-2.8/5.1/8.1 亿元，2026-2027年对应PE 为23/14X（股价为3 月16 日收盘价），首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：政策变动风险，行业竞争加剧风险，业务转型风险，商誉减值风险。