港灯-SS(2638.HK)：随资本投入转固利润有望稳步增厚-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：王玮嘉/黄波/李雅琳

　　公司公布2025 年业绩：收入121.25 亿港元，同比+0.56%；归母净利润31.49亿港元，同比+1.22%，略低于我们预期（33.42 亿港元），主因成本提升超预期。2025 年DPS 32.03 港仙，同比持平，股息率4.7%。全年股息28.30亿港元，占可供分派收入的100%，占归母净利的90%。考虑公司历史业绩稳定，管制计划协议约定电力业务准许利润占固定资产净额的8%，依旧看好较高资本开支（2026-28 年年均47.29 亿港元，较2025 年提升14%）下，随资本投入转固，公司归母净利有望稳步增厚，维持“买入”评级。
　　2025 年天然气发电比例达69%，五年发展计划如期推进顺应香港政府减碳目标，公司致力于取缔燃煤机组，增加天然气发电容量，2025 年天然气发电比例达69%。2024-2028 年度发展计划顺利推进，燃气联合循环发电机组L13（装机容量 380MW）已完成打桩工程，正进行主要土木工程，预计于 2029 年初投产（公司预计L13 投产后天然气发电比例将提升至~80%）；3 台单循环燃油机组建造工程顺利推进，预期将于2027年初起分批投运。
　　2025 年资本开支同比+14%，看好未来归母净利稳步增厚随在建项目有序推进，2025 年公司资本开支同比+14%至41.53 亿港元。据公司公告，2024-2028 年总资本开支将达220 亿港元，剔除2024-25 年资本开支后，2026-28 年平均资本开支应为47.29 亿港元，较2025 年存在14%的提升空间，也较我们此前预计的2025-28 年年均资本开支45.85 亿港元提升3%。且据《香港气候行动蓝图 2050》，香港计划在 2035 年前将零碳能源在发电燃料组合中所占比例提高至60-70%，我们认为公司下一个五年发展计划下的资本开支预算有望维持较高水平。考虑到现行管制计划协议约定公司电力业务实现的准许利润占固定资产净额的比例为8%，我们重申看好未来资本开支转化为固定资产后，对归母净利的增益。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司2026-28 年归母净利润为32.07/32.79/33.68 亿港元（较前值-6.2/-5.2/-%），对应2026 年EPS/BPS 为0.36/5.62 港元。下调主要是考虑到1）参考公司1H25 售电量数据（yoy-3.2%）及中电控股2025 年售电量数据（yoy-1.0%），我们认为公司2025 年售电量同比下滑概率较大，下调2026-27 年售电量预测；2）2025 年公司成本提升超我们此前预期，上调2026-27 年成本预测。参考公司历史3 年PB 均值0.95x（前值0.92x），考虑到1）我们测算公司2026-28 年平均资本开支47.29 亿港元（较2025年+14%，较我们此前预计的2025-28 年年均资本开支+3%），2）为实现香港2035 年零碳能源占比达 60-70%的目标，我们认为公司下一个五年发展计划的资本开支预算有望维持较高水平，管制计划协议约定电力业务准许利润占固定资产净额的8%，我们依旧看好未来较2025 年更高的资本开支下，随资本投入转固，公司归母净利有望增厚，给予公司1.40x 2026E PB，目标价7.84 港币（前值7.32 港币，对应1.30x 2025E PB），维持“买入”评级。
　　风险提示：借贷成本管控不及预期，资本开支投入进度不及预期。