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机构：西部证券
研究员：张欣劼/郭好格
工程承包、海外收入高增，在手订单充足。2025 年分业务看，设计咨询和技术许可、工程总承包、施工、设备制造业务分别实现营收39.5、462.1、245.8、7.3 亿元，分别同比-5.1%、+21.6%、-9.9%、-1.6%；分行业看，炼油、石油化工、新型煤化工、储运及其他业务分别实现营收119.4、447.0、44.1、90.3 亿元，分别同比+3.9%、+11.0%、+308.8%、-20.6%；分地区看，中国、海外分别实现营收515.7、185.0 亿元，分别同比-3.5%、+71.9%；分客户看，集团内、外分别实现营收252.0、448.7 亿元，分别同比+4.0%、+12.3%。订单方面，2025 年新签订单1012.48 亿元，同比+0.6%；截至25年末，未完工订单2038.50 亿元（为25 年营收的2.9 倍），同比+18.1%。
毛利率下降，主要受个别施工项目影响，费用率略降，净利率有所下滑。2025年公司毛利率同比-0.92pct 至7.39%，其中设计咨询和技术许可、施工业务毛利率同比-0.2、-4.0pct，施工业务毛利率下滑明显，主要是受个别施工项目进度和效益不及预期影响；期间费用率同比-0.09pct 至4.43%，其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别同比-0.03/+0.04/-0.47/+0.36pct 至0.25%/2.14%/3.44%/-1.40%，其中财务收入净额同比-13.3%，主要因2025年人民币和美元存款利率下降。综上，2025 年净利率同比-1.28pct 至2.58%。
经营现金大幅改善，坚持高股息政策。2025 年公司经营现金流净额81.86亿元，同比24 年净流出22.11 亿元大幅改善。分红方面，公司计划派发末期股息0.104 元/股，并首次增派特别股息0.094 元/股，叠加已派发中期股息，全年合计派发股息0.358 元/股，同比基本持平，分红比例87.62%，同比+24.12pct（因净利润下滑）；截至2026/3/17，公司股息率（TTM）6.05%。
投资建议：我们预计公司26-28 年归母净利润分别为23.80、25.44、27.23亿元，EPS 分别为0.54、0.58、0.62 元，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济变化风险；境外风险；QHSE 风险；新业务拓展风险。