电能实业(0006.HK)：多个资产迎来回报率上调窗口期-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：王玮嘉/黄波/李雅琳

　　公司公布2025 年业绩：实现收入7.71 亿港元，同比-16.1%，主要系应收合联营公司贷款减少导致利息收入下滑；归母净利62.36 亿港元，同比+1.9%，基本符合我们预期（61.61 亿港元）。2025 年DPS 2.82 港元，较2024 年同比持平，股息率4.5%。全年股息60.10 亿港元，占归母净利的96%。考虑公司业务模式具有强抗风险能力，多个资产将于2026 年迎来回报率上调窗口期；UK Power Networks（UKPN）股权出售将有力的增厚现金储备，助力公司全球扩张并购能力再上新台阶，或带来利润端的成长性，我们仍看好公司未来业绩表现，维持“买入”评级。
　　2025 年澳洲/港灯溢利贡献同比+4/+1%，英国溢利贡献基本持平2025 年澳洲业务贡献溢利14.61 亿港元（yoy+4%），主因1）SA PowerNetworks（SAPN）已于2025/7/1 步入新规管期，准许回报率提升1.37pct至6.12%；2）Australian Gas Networks（AGN）和 Multinet Gas Networks受益于维多利亚省新引入的供气接驳费带来的收入增长。2025 年港灯稳健运营，随资本开支投入转固增厚固定资产净额，贡献溢利10.51 亿港元（yoy+1%）。2025 年英国业务贡献溢利32.10 亿港元，同比基本持平，其中1）UKPN 受去年同期高基数影响溢利贡献同比小幅下滑；2）2024 年收购的Phoenix Energy、UK Renewables Energy 均首次贡献全年溢利。此外，公司已于2026 年1 月完成UK Rails 业务的出售，我们测算将为公司带来~3亿港元溢利贡献；公司预计UKPN 股权出售交易将于2026 年6 月底前完成。
　　随受规管资产回报率上调，看好公司未来业绩增长公司旗下多个于 2021 年低利率时期进入上一规管期的受规管资产将于2026 年进入新规管期，我们看好回报率实现提升，支撑公司未来业绩增长。
　　英国地区，Northumbrian Water 已于2025/4/1 进入新规管期，此前为获取更优条款公司向监管机构申请重新裁定，3 月10 日PR24 最终决定公布，准许回报率同比提升0.83pct 至4.03%；Northern Gas Networks（NGN）、Wales & West Utilities（WWU）将于 2026/4/1 进入RIIO-GD3，Ofgem已于2025/12/4 发布最终决定，准许回报率同比提升1.49pct 至4.34%。澳洲地区，Victoria Power Networks、United Energy 将于2026/7/1 进入新规管期，Australian Energy Regulator（AER）于2025/12/1 公布二次提案，准许回报率同比提升1.20/1.18pct 至5.93/5.94%。
　　盈利预测与估值
　　考虑到 1）UK Rails 的出售已于1 月完成，我们测算将贡献溢利~3 亿港元；2）NGN、WWU 等受规管资产准许回报率的上调将支撑公司未来盈利提升，我们预计公司2026-2028 年归母净利润为71.59/72.64/75.61 亿港元（较前值+9.0/+5.8/-%），对应2026 年EPS/BPS 为3.36/43.11 港元。需要提示的是，据公司公告，UKPN 股权出售交易预计于6 月底前完成（预期录得收益107 亿港元），但考虑到交易完成需要满足若干条件，能否按时完成存在一定不确定性，我们暂未纳入盈利预测。参考历史3 年PB 均值1.16x，我们依旧认为公司业务模式具有强抗风险能力、随受规管资产回报率上调看好未来业绩表现，考虑UKPN 股权出售将有力的增厚现金储备，助力公司全球扩张并购能力再上新台阶，或带来利润端的成长性，维持给予公司2026 年PB 1.80x，目标价77.60 港元（前值74.14 港元）。
　　风险提示：汇率波动风险，规管机制调整风险，收并购存在不确定性风险。