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机构：首创证券
研究员：郭琦
点评：
全年量价齐升，25Q4 订单有所承压。2025 年公司收入同增4.1%至249.8亿元。分季度看，25Q1/Q2/Q3/Q4 收入分别同比+12.3%/+9%/-0.3%/-3%；分量价看，全年公司运动鞋销量2.27 亿双，同增1.59%，其中25Q4 销量约5900 万双，同比约降2.4%；根据销量测算2025 年运动鞋出货均价约为110 元，同比增长2.4%，其中25Q4 均价约为107 元，同比约下降0.6%。全年销售提升预计主因Adidas 等新客户订单放量，弥补老客户订单下滑的缺口；年度均价提升预计主因高单价客户收入贡献提升。
新工厂爬坡及产能调配安排致使盈利能力短期承压。从利润端看，2025年公司归母净利润同降16.5%至32.07 亿元。其中，25Q4 归母净利润同比下降22.7%至7.71 亿元。公司于2024 年投产4 家运动鞋量产工厂，2025 年2 月四川工厂量产出货，由于较多的新工厂处于爬坡阶段以及产能调配的安排，短期内公司毛利率有所承压，但目前已有3 家新工厂实现盈利（内部核算口径），其中包括印尼世川工厂。我们认为伴随新工厂产能利用率提升及老客户订单修复，公司盈利能力有望稳步修复。
分红比例提升，与股东分享成长红利。根据控股股东香港俊耀的利润分配预案提议，公司拟每10 股派发现金红利11 元，合计派发12.84 亿元。
合并中期分红派发的11.67 亿元，年度累计派发现金红利24.51 元。2025年分红比例达到76%（2024 年为70%）。
投资建议：受全球消费环境疲软、关税博弈及新工厂产能爬坡影响，公司业绩短期承压。但近年来公司积极拓展新客户，伴随新客户放量、老客户订单修复，公司盈利能力有望稳步恢复。考虑到海外消费环境还未明显好转且关税扰动仍存，我们下调盈利预测，预计公司25/26/27 年归母净利润为32.1/37.1/42.4 亿元（前值为34.9/41.8/49.7 亿元），对应3 月17 日市值PE 分别为17/15/13 倍，维持“买入”评级。
风险提示：海外消费持续低迷，新工厂爬坡不及预期，关税政策变化。