腾讯控股(0700.HK)：4Q25业绩符合预期 AGENT能力改善-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：夏路路/丁骄琬

　　腾讯4Q25 业绩整体符合预期，26 年将加大AI 投资：营收同增12.7%，高于VA 一致预期0.3%（下同）。分业务看，VAS、广告、金科收入分别同比增长14/17/8%，对应毛利率同比改善3.7/2.0/3.6pct。4Q AI 相关现金资本开支达224 亿元，经调整归母净利润同增17%，超预期1.2%。腾讯云25 年实现经调整经营利润50 亿元。管理层表示，26 年将加大算力采购，利润增速或低于公司营收，同时将会减少回购，转而将资金投向AI 支出。
　　Q1 腾讯面临利润高基数，但我们维持长线看好观点，建议密切关注的催化剂包括3-4 月新游流水，以及AI agent 赛道的竞争力改善。维持“买入”评级。
　　Claw 产品推动Agent 长期布局深化
　　此前市场担忧腾讯AI 产品滞后，然而随着Openclaw 出圈，社交应用明确成为相关产品的重要入口。腾讯抢先发布相关产品系列，包括AI 个人助理QClaw 和办公场景WorkBuddy，同时QQ 和企业微信成为重要接口。我们认为AI 正从通用模型，转向多赛道和更多产品模态的竞争，公司有望在新一轮AI 浪潮中稳固长期竞争力，推动Agent 加速走向普惠化。
　　AI 产品研发费用加大，腾讯云25 年扭亏为盈
　　4Q 金科收入同增8.4%，符合预期。①AI 产品端，管理层表示当前混元3.0正在内测中，将于4 月对外推出，微信也将和AI 进行深度融合。②项目投入端，剔除算力采购成本，4Q 和25 年混元和元宝研发费用达70/180 亿元，管理层表示26 年AI 相关投入或翻倍。③从财务层面看，腾讯云25 年实现经调整经营利润50 亿元，企业收入同比实现低双位数增长，PaaS 与SaaS占比提升。回顾2 月大厂密集推出活动争夺AI 流量，元宝拉新表现相对弱于豆包和千问。我们认为，腾讯短期在AI 助手竞争中或略显落后，但当前腾讯已引入多模态核心人才，模型差距有望在未来6-9 个月逐步收敛。
　　4Q25 游戏超预期，关注3-4 月新游流水催化
　　4Q25 国内游戏收入同增15%，《无畏契约》端游流水增长超30%；海外游戏收入同增32%，其中《鸣潮》贡献显著增量。我们建议关注3-4 月头部新游流水催化。《王者荣耀世界》定档4 月上线，我们预计首年流水30-60亿元；《洛克王国：世界》将于3 月26 日上线，目前已有超过5000 万预约。回顾1Q26，春节游戏流水表现强劲，据ST 数据，《王者荣耀》《和平精英》1-2 月流水分别同比增长14%和29%。1 月PVE 射击游戏《逆战：
　　未来》上线后一度登顶iOS 畅销榜，随后热度有所回落。
　　盈利预测和公司估值
　　展望26-27 年，我们下调腾讯营收-0/-0.4%，主因海外游戏增速或放缓，调整non-gaap 归母净利润-2.9/-2.3%至2906 亿与3348 亿元，主因AI 投入费用或有所增加。我们引入28 年预测，收入与non-gaap 归母净利润分别为10304 亿与3685 亿元。我们根据 SOTP 估值，给予腾讯目标价757.33港币（前值792 港币），对应腾讯26 年20.8 倍PE 估值（前值对应21.6倍）。维持“买入”评级。
　　风险提示：支付增速低于一致预期，经营费用超预期，游戏递延周期较预期更长，宏观恢复和广告增长不及市场预期。