下载格隆汇APP
下载诊股宝App
下载汇路演APP
社区
会员
机构：东吴证券
研究员：黄细里/孟璐
2025Q4 实现单季度最高盈利。1）Q4 公司营收同环比均大幅改善。公司Q4 上市的新车为零跑LAFA5（11 月27 日上市），至25 年底共交付1.8 万辆，其他车型交付表现较平稳。25Q4 零跑合计销量20.1 万辆，同环比分别+66.3%/+15.6%。公司25Q4 整体ASP 为10.5 万元，同环比分别-4.8%/+5.4%。此外公司Q4 碳积分交易带来约5 亿元收入增加。2）毛利率：公司Q4 单季度毛利率为15.0%，同环比分别+1.7/+0.5pct，同比显著改善的主因为规模效应/成本管控，以及碳积分高毛利率贡献。3）费用率环比稳定。公司25Q4 销售/ 管理/ 研发费用率分别为6.2%/2.5%/5.6%，同比分别+1.1/-0.2/-1.0pct，环比分别+1.3/-0.8/-0.6pct。
渠道方面，截至2025 年12 月底，公司销售服务网络已覆盖295 个城市，共布局950 家。4）出口：2025Q4 公司出口2.9 万辆，环比+38%。
截至12 月底，零跑国际已在海外建立了超过900 家（环比Q3 末新增200 家）兼具销售与售后服务功能的网点，其中欧洲超过800 家（Q3 末为650 家），在亚太市场超50 家，南美市场（主要是巴西）超30 家。
同时公司积极推动本地化产能建设，西班牙CKD 项目已完成立项，计划导入B10（预计26 年10 月投产）和B05 车型（预计27 年正式投产），与之配套的电池工厂也完成选址，处于工厂改造阶段，预计26 年7 月份量产。5）最终公司Q4 单季度实现归母净利润3.6 亿元，单车盈利0.18 万元/辆，环比+105%。
盈利预测与投资评级：由于行业竞争加剧且上游原材料成本提升，我们下修公司2026-2027 年归母净利润预期至26/45 亿元（原为33/68 亿元），我们预期公司2028 年归母净利润预期为69 亿元，对应PE 为21/12/8x。
由于2026 年A10/D19/D99/A05 将陆续上市，且D 系列定位高于公司现有B/C 平台车型，公司新品周期仍然强势，我们仍维持“买入”评级。
风险提示：乘用车价格战超预期，终端需求恢复低于预期等