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机构：申万宏源研究
研究员：吕昌/王子昂
投资评级与估值：考虑26 年成本端大宗商品价格具有一定不确定性，下调 26~27 年盈利预测， 新增28 年盈利预测， 预计26~28 年公司分别实现归母净利润22.1、23.1、24.7 亿（前次26~27 为25.8、28.4 亿），分别同比增长7.6%、4.7%、7.0%。当前股价对应26~27 年PE 分别为13x、13x，与可比公司估值比较优势仍足，维持增持评级。看好公司食品业务持续推动方便面结构升级，饮料业务关注外卖补贴退坡后对公司的积极影响以及今年新品推广情况。
食品业务表现稳健，饮料业务短期承压。分业务看，2025 年公司饮料/食品/其他业务分别实现营业收入194.7/104.9/17.5 亿，分别同比+1.2%/+5.0%/+60.1%。其中，25H2 三项业务分别实现营业收入86.8/51.1/8.3 亿，分别同比-5.8%/+1.2%/+35.6%。25 年食品业务保持良好增长，主因公司高端化策略持续推进，零食量贩等新兴渠道加快放量。饮料业务方面，分品类看25 年果汁/奶茶/茶饮/其他分别实现营业收入33.4/64.8/88.0/8.5 亿，分别同比-7.4%/+1.2%/+2.6%/+29.3%,其中25H2 四大品类分别实现营业收入15.2/30.8/37.4/3.48 亿，分别同比-16.3%/-1.2%/-4.68%/-1.79%。25 H2 受外卖平台价格战及行业竞争加剧影响，公司饮料业务收入承压。分品类看，25 年茶饮、奶茶等核心品类稳健增长，阿萨姆通过推进多规格拓展以及推出减糖新品，实现个位数增长；果汁品类营收有所下滑，焕神、神采焕发坚果乳等新品进军市场，贡献增量。
盈利能力持续改善，投资损失拖累整体利润。2025 年因公司投资损失为0.479 亿元（24 年同期盈利0.594 亿元），若还原投资损失25 年净利润预计增长预计达13.8%，26 年公司同类型风险预计减少。
2025 年公司净利率6.5%，同比提升0.4pct。2025 年公司实现毛利率33.2%，同比提升0.7pct，其中2025H2 毛利率31.9%，同比提升0.7pct。分业务看，2025 年饮料/食品/其他分别实现分部利润24.84/3.79/2.02 亿，分别同比+5.88%/+40.37%/+132.18%；分部利润率分别为12.8%/3.6%/11.5%，分别同比+0.56pct/+0.91pct/+3.58pct。25H2 饮料/食品/其他分别实现分部利润9.1/1.9/0.97 亿，分别同比-16.9%/+49.6%/+90.2%；分部利润率分别为10.4%/3.72%/11.6%，分别同比-1.39 pct /+1.2 pct/+3.34pct。25H2 公司净利率5.22%，同比下降0.72pct。
股价表现的催化剂：新品放量及代工业务增长超预期，零食量贩等新渠道拓展超预期。
核心假设风险：渠道竞争、折扣店自有品牌分流、原材料成本波动、控糖政策变动。