港华智慧能源(01083.HK)：毛差稳步回升低碳利好可再生能源业务-格隆汇

机构：申万宏源研究
研究员：王璐/朱赫

　　投资要点：
　　事件：港华智慧能源公布2025 年全年业绩：实现营业收入209.12 亿港元，同比下降1.9%。核心利润15.73 亿港元，同比下降1.7%。公司实现归母净利润15.85 亿港元，同比下降1.3%，公司业绩略低于我们的预期。公司拟派末期股息0.14 港元/股，连同中期股息全年股息合计0.19 港元/股，以3 月20日收盘价计算股息率达5.4%。
　　毛差稳步回升，2026 年指引有望再度增长。2025 年公司城燃销气毛差0.58 元/m3（+0.02 元/m3）。毛差提升一方面受益于全年成本下降0.05 元/m3而工商业销气价格降幅更少，另一方面，公司居民气顺价也保持稳步推进。截至2025 年底，民用顺价覆盖率已达90%，带动公司居民气销售价格不降反升（+0.02 元/m3），进一步提振城燃销气盈利能力。2026 年公司城燃价差指引为0.59 元/m3，有望较2025年基础再提升0.01 元/m3。
　　工商销气有所回落，分销及发电业务带动整体销气规模提升。2025 年公司总销气量173.7 亿m3，同比增长0.9%，其中工业、商业、居民、分销及发电销气量分别为83.3、17.5、32.6、40.3 亿m3，同比分别-2.5%、-6.4%、+0.9%、+13.2%。2025 年公司受年初暖冬影响，叠加地产、传统工业用气增速放缓影响，工商气销售规模收窄，但部分新兴产业销气量提升，带动分销及发电销气量稳定增长，抵消工商用气下滑影响。2025 年公司居民接驳用户数同比下降18%至69 万户，工商业接驳用户同比下降21%至1.4 万户，导致公司接驳业绩继续承压，2025 年燃气接驳板块业绩3.58 亿港元，同比下降31%。
　　2025 年公司燃气业务净利润18.96 亿港元，同比下跌3.2%。
　　可再生能源业务利润高增，轻资产模式提升运营效率。截至2025 年末，公司光伏累计并网装机2.8GW，较去年同期增加0.5GW，公司光伏发电量增长36%至24.8 亿千瓦时。受度电毛利下降0.052 元影响，2025 年公司光伏业务利润3.14 亿元，同比下跌11%。同时公司售电业务也受到电价下滑因素影响，能碳业务收益下降0.54 亿元。2025 年售电签约157 亿度，同比高增长87%，为2026 年该板块规模扩张打下基础。公司客户资源优质，优秀项目回报率吸引资方共同开发新能源项目，2025 年公司实现规模457MW 的AuM（受托管理资产）交易，全年实现出售收益1.61 亿元，同比增长20%，有效抵消光伏及能碳服务业绩下滑影响。根据公司规划，2026 年公司计划实现光伏资产并表1GW，发电量及交易电量同比分别高增29%及78%。在电价下行风险充分释放后，随着电量规模快速成长，可再生能源业绩有望重回正增长轨道，为公司注入成长动能。
　　维持“买入”评级。根据公司2026 发展指引，我们下调公司新增接驳用户数及销气增速，下调2026-2027 年归母净利润预测至16.05、17.14 亿港元（原值为17.89、18.75 亿港元），新增公司2028 年归母净利润预测为18.37 亿港元。当前股价对应2026-2028 年PE 分别为8.1、7.5、7.0 倍。目前公司PB 仅为0.51 倍，估值修复空间广阔，维持“买入”评级。
　　风险提示：天然气购气成本大幅上升，销气增速不及预期。