李宁(2331.HK)：2025年利润率亮眼 2026年收入指引积极-格隆汇

机构：中信建投证券
研究员：叶乐/黄杨璐

　　核心观点
　　2025 年公司营收同增3.2%，其中电商渠道稳健增长5.3 % ，线下渠道25H2 开始有所提速，线下直营渠道聚焦店效；202 5 年受益于费用管控良好公司净利率为9.9%/-0 .6pct。分品类看，跑步业务表现亮眼、篮球品类继续疲软。25 年年底渠道库存周转在4 个月左右，公司线下折扣同比加深1pct、电商折扣加深1pct。展望2 6年，公司预计收入同比高单位数增长、净利率为高单位数，2 6 年1 月至今公司流水端保持正增长趋势；26 年体育大年下，公司预计营销费用支出或有所增加、所得税率将有所下行，后续将持续加大产品研发以及品牌影响力提升。
　　事件
　　公司发布2025 年年度业绩：2025 年营收296.0 亿元/+3.2%；营业利润39.0 亿元/+6%，归母净利润29.4 亿元/-2.6%；经营活动现金流净额为48.5 亿元/-7.9%。拟派发股息0.24 元、叠加中期股息每股0.34 元，派息比例为50%/同比持平。
　　简评
　　分渠道，25H2 线下渠道有所提速、电商渠道稳健增长。
　　1）直营端：2025 年线下直营营收66.5 亿元/-3.3%，其中25H1、25H2 分别为 33.8 亿元/-3.4%、32.7 亿元/-3.2%。公司对于直营店铺门店结构优化、关闭低效店铺，截至2025 底，李宁成人直营门店数量1238 家/较年初-59 家。
　　2）批发端：2025 年批发营收137.7 亿元/+6.3%，其中25H1、25H2分别为 68.8 亿元/+4.4%、68.9 亿元/+8.2%，截至25 年底，李宁牌批发业务（不含李宁young 业务）店铺数量4853 家/较年初净增33 家，批发业务较快增长得益于专业渠道发货收入，剔除专业渠道发货后批发增长高单位数。
　　3）电商端：2025 年电商业务营收87.43 亿元/+5.3%，其中25H1、25H2 分别为43 亿元/+7.4%、44.4 亿元/+3.3%，2025 年电商行业竞争加剧，公司通过多元化渠道布局、线上线下联动营销，电商直营流水实现中单位数增长，折扣率同比加深约1pct。
　　分产品，跑步等专业品类驱动增长，篮球系列继续承压。2025 年李宁成人五大品类零售流水同比持平，跑步、综训、篮球、运动休闲品类零售流水占比分别为31%、16%、17%、28%，零售流水同比+10%、+5%、-19%、-9%。跑步品类表现亮眼，公司持续完善专业跑鞋矩阵，全年专业跑鞋销量突破2600 万双，超轻、赤兔、飞电三大核心系列新品销量超1100 万双。篮球品类继续承压主要系市场环境持续低迷，同时公司主动调控终端发货节奏；运动休闲受市场需求变化与行业竞争加剧影响。
　　2025 年经营利润率小幅提升，费用管控效果显著。2025 年公司毛利率为49%/-0.4pct，主要系直营渠道占比下降以及折扣力度有所加大。费用率方面，2025 年销售、管理费用率为31%/-1pct、5 .5%/+0.5pct，广告及宣传开支占收入比重为10.7%/+1.2pct，销售费用率下降主要受益于关闭低效直营门店，管理费用增加主要系凯盛体育计提商誉7238 万元（已一次性计提完毕）。2025 年公司其他收入为2.28 亿元（24 年为1.54 亿元），其中：投资性房地产计提减值2.69 亿元（24 年为3.33 亿元）、政府补助4.14 亿元（24 年为3.81 亿元）。2025 年公司经营利润率为13.2%/+0.4pct，归母净利率为9.9%/-0 .6pct，二者差异主要系期内公司对境内外资金结构进行调整从而产生较大的所得税，2025 年所得税为12.53 亿元、增加2.56 亿元，对应所得税率为29.9%/+2.2pct。
　　渠道库销比在4 个月左右，库存稳健健康。折扣率方面，2025 年线下折扣加深约1pct，其中直营折扣加深低单位数、批发折扣加深小于1pct；电商折扣加深约1pct。存货方面，2025 年存货为26.94 亿元/+3 .68 %，平均存货周转天数为64 天、同比持平，6 个月以下新品在流水占比保持在85%。全渠道库销比4 个月、渠道库存水平与库龄结构保持健康。
　　26 年展望：公司指引26 年全年营收高单位数增长、利润率高单位数，运动大年下聚集品牌建设+科技投入。
　　1）整体规划：公司规划2026 年营收高单位数增长，净利率为高单位数。1 月以来公司流水整体保持正增长势头，公司将继续平衡流水、折扣与库存。2）2026 年公司聚焦品牌建设和科技投入，①品类聚焦：加大跑步、篮球、羽毛球、综训等专业品类投入，巩固专业心智；拓展户外、金标等新赛道与新渠道，提升市场份额。② 渠道策略：聚焦现有6000 余家大货店铺效率提升，优化单店流水、盈利与商品管理；并积极测试龙店、户外店等新店型，预计龙店新增30 家；③产品与营销：2026 年体育大年下公司将继续加大营销，提升公司品牌专业形象与核心品类销售，预计2026 年销售费用率将适度上升，但所得税率有下降空间。
　　盈利预测：预计2026-2028 年公司营业收入为319.0、343.2、368.1 亿元，同比+7.8%、+7.6%、+7.3% ；实现归母净利润30.8、34.3、37.8 亿元，同比+5.0%、+11.3%、+10.1%；对应最新估值P/ E 为16.4x、14.7x、13. 4 x，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　1.零售折扣率加深，影响品牌利润率：公司需要在流水、库存和折扣中做一定的平衡，后续如果公司通过增加零售折扣率处理库存，或将对品牌的利润率水平造成一定影响。
　　2.流水复苏进展及幅度不及预期：如果公司各品牌的流水复苏进展或幅度不及预期，将影响公司的营运表现以及业绩表现。
　　3.门店开拓进展不及预期：新店开拓是公司线下渠道收入增长的重要驱动因素之一，如果公司门店开拓进展不及预期，将直接影响公司收入表现。