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机构：中信建投证券
研究员：赵然/沃昕宇
2025 年公司深化资产负债联动，夯实利源基础，推动阳光人寿 NBV 实现强劲增长、利润稳步提升。投资端稳中有进， 总投资收益上行提振归母净利润增速。阳光财险受融资类保证险业务审慎计提准备金影响，承保利润由盈转亏，但剔除保证险后综合成本率改善，业务结构持续优化。展望来看，公司寿险业务结构持续优化：个险渠道凭借 “浮动收益 + 风险保障” 双产品策略，人均产能提升、NBVM 改善，精英队伍活力稳定；银保渠道强化银行合作深度，新单有望延续高增，浮动收益型产品占比提升，有助于降低刚性负债成本，进一步夯实低利率环境下的长期稳健经营能力。
事件
阳光保险披露2025 年业绩
公司全年归母净利润同比+15.7%至63.1 亿元，其中阳光寿险NBV 同比+48.2%至76.4 亿元；阳光财险承保利润同比由盈转亏至-10.3 亿元，其中保险服务收入同比+0.2%至483.3 亿元，综合成本率同比+2.4pct 至102.1%；净、总、综合投资收益率分别-0.5/+0.5/-0.4pct 至3.7%/4.8%/6.1%。期末集团内含价值为1207.80 亿元。
简评
1. 整体业绩：利润稳健增长，年末每股股息同比+5.6%全年归母净利润同比+15.7%至63.1 亿元，主要由阳光寿险利润增长和资产端总投资收益提升共同驱动。2025 年，阳光人寿保险服务业绩+1.2%至49.0 亿元，主要受益于业务规模扩大与成本管控优化；阳光财险的承保利润由盈转亏至-10.3 亿元，主要受公司对融资类保证险业务审慎考虑计提了准备金影响，公司决定自2026 年起停止新增融资类保证险业务。派息方面，公司拟派发末期股息每股人民币0.19 元，同比持平，派息占归母净利润比重为34.5%。截至2025 年末 ，集团归母总内含价值为1207.80 亿元，同比+4.3%。
2. 人身保险业务：新单保费规模提升带动NBV 强劲增长，阳光人寿全年NBV 同比+48.2%至76.4 亿元，主要由新单保费规模同比+47.3%驱动。单下半年来看，新单保费同比+137.1%至260.9 亿元。截至2025 年末，阳光人寿归母内含价值为960.3 亿元，同比+2.9%。
新业务CSM 增速亮眼，CSM 余额实现正增长。全年，人寿保险业务保险服务业绩同比+1.2%至49.0 亿元，其中CSM 摊销同比+16.1%至47.1 亿元。截至年末，CSM 余额为576.2 亿元，较上年末+13.3%。
个人代理渠道方面，人均产能提升和NBV 快速增长。个险业务NBV 同比+18.5%至20.8 亿元，NBVM 同比+7.6pct。新单方面，个人代理渠道新单保费同比-7.6%至60.46 亿元，其中浮动收益型与保障型产品占比过半，单下半年新单保费同比-2.3%至26.09 亿元。整体队伍的活动人均产能为2.2 万元，其中精英队伍月均活动人力稳定，人均产能为传统队伍的2 倍以上。
银保渠道方面，新单保费规模大幅改善驱动NBV 强劲增长。银保渠道新单保费规模提升带动渠道NBV 同比+64.6%至47.2 亿元，占比同比+6.1pct 至61.8%。新单方面，全年新单保费同比+69.0%至340.9 亿元，单下半年同比+221.7%至212.1 亿元。银保渠道NBVM 同比-0.4pct 至13.8%。年末，银保渠道活动人均产能为14.8 万元，保持较高水平。
3. 财险业务：保证险审慎计提准备金导致承保利润承压阳光财险业务综合成本率承压，承保利润同比大幅缩窄，保险服务收入同比提升。财险业务全年承保利润同比由盈转亏至-10.3 亿元，主要受宏观政策调控要求，公司处于审慎考虑计提了准备金的影响，公司自2026年起已停止新增融资类保证险业务。综合成本率同比+2.4pct 至102.1%，其中承保综合费用率同比-0.9pct 至30.4%，承保综合赔付率同比+3.3pct 至71.7%；剔除保证险的综合成本率同比改善1.0pct 至98.9%。阳光财险全年保险服务收入同比+0.2%至483.3 亿元，其中车险、非车险分别同比-1.8%、+2.7%。阳光财险全年原保险保费收入同比+0.1%至478.9 亿元，其中非车险保费占比+1.9pct 至46.1%。
4. 资产端： 总投资收益表现亮眼，注重价值股和优质成长股的投资公司保险资金投资组合全年净投资收益、总、综合投资收益分别同比+3.3%、+27.1%、+8.9%至198.3 亿元、252.3 亿元、324.4 亿元，净、总、综合投资收益率分别-0.5/+0.5 /-0.4pct 至3.7%/4.8%/6.1%。截至2025 年末，公司总投资资产规模为6402.0 亿元，同比+16.7%。
资产配置方面，对于固收投资，公司重视长久期政府债券配置，强化资产负债匹配联动，2025 年末投资组合中债券类投资占比同比-5.5pct 至52.2%，主因利率上行导致存量长期估值下降；对于权益投资，公司持续配置高分红价值股，夯实投资收益底仓，2025 年末，公司股票和权益型基金投资占比同比+1.6pct 至14.9%。
5. 投资建议：银保渠道新单占比较高，2026 年负债端高景气有望延续2025 年公司深化资产负债联动，夯实利源基础，推动阳光人寿 NBV 实现强劲增长、利润稳步提升。投资端稳中有进，总投资收益上行提振归母净利润增速。阳光财险受融资类保证险业务审慎计提准备金影响， 承保利润由盈转亏，但剔除保证险后综合成本率改善，业务结构持续优化。展望来看，公司寿险业务结构持续优化：
个险渠道凭借 “浮动收益 + 风险保障” 双产品策略，人均产能提升、NBVM 改善，精英队伍活力稳定；银保渠道强化银行合作深度，新单有望延续高增，浮动收益型产品占比提升，有助于降低刚性负债成本， 进一步夯 实低利率环境下的长期稳健经营能力。财险业务在剔除保证险后综合成本率改善，随着保证险计提影响逐步出清，有望重回盈利轨道。整体来看，公司资产负债联动持续深化，价值释放与盈利韧性兼具。我们预计公司2026/2027/2028 年的NBV 增速分别为+17.3%/+13.0%/+9.8%，给予公司目标价5.81 港元，维持“买入”评级。
风险分析
负债端改革不及预期：当前公司寿险业务持续深化转型，若公司代理人队伍质量提升不及预期，可能会影响到公司的新业务价值。
长端利率超预期下行：如果长端利率出现超预期下行，将对公司的投资收益产生不利影响。
权益市场大幅下滑：如果权益市场出现大幅下滑，将对公司的投资收益产生不利影响。
居民对保障型产品的需求复苏情况持续大幅低于预期：保障型产品的新业务价值率一般较高，若居民对此类产品的需求持续低迷，可能对公司的新业务价值增长带来负面影响。